創新藥企業的估值核心始終錨定管線價值，作為榮昌生物腫瘤免疫賽道核心品種，PD-1/VEGF雙特異性抗體RC148的臨床進展與商業化潛力一直是資本市場關注焦點。

　　9月15日，榮昌生物與艾伯維聯合開發的PD-1/VEGF雙抗RC148一線治療鱗狀和非鱗狀非小細胞肺癌的II期臨床數據以口頭報告形式在世界肺癌大會亮相。

　　研究納入無驅動基因變異的不可切除IIIB/IIIC期或IV期患者，分為鱗狀與非鱗狀兩個獨立隊列。結果顯示，10mg/kg劑量組鱗狀非小細胞肺癌患者客觀緩解率（ORR）達到90.0%，非鱗狀患者ORR達到75.9%。

　　即便在PD-L1陰性（TPS<1%）亞組中，鱗狀與非鱗狀患者的ORR也分別達到93.3%與71.4%，未出現明顯的療效衰減；安全性方面，10mg劑量方案未觀察到3級及以上出血事件，整體安全性可控，與同類產品相比具備差異化優勢。

　　商業化潛力方面，我們以行業通用的風險調整淨現值（rNPV）模型為基礎，結合公開臨床數據、賽道競爭格局與商業化預期，對管線內在價值進行測算，為市場提供一個可參照的估值座標。

　　rNPV估值的核心邏輯是將管線未來全生命周期現金流，經多重風險調整後折現至當前時點。公式為：峯值銷售額×臨床成功概率×折現係數。而峯值銷售額=目標患者總人數×預計峯值滲透率×市場佔有率×年治療費用×臨床數據質量係數×商業化權益係數。

　　從臨床成功概率看，根據榮昌生物公開信息，RC148聯合化療一線治療鱗狀非小細胞肺癌、非鱗狀非小細胞肺癌的III期臨床試驗申請已在中國獲批，二線非小細胞肺癌適應症獲CDE突破性療法認定，海外合作方艾伯維也已啓動該產品針對一線非小細胞肺癌的全球III期臨床研究佈局，整體管線已進入III期臨床階段。結合行業通用的臨床成功率分級標準，RC148屬於me-better類雙抗藥物，III期臨床成功概率取0.50。

　　患者總人數方面，RC148核心覆蓋晚期非小細胞肺癌適應症，根據國家癌症中心公開數據，2022年中國新發肺癌患者約106.06萬人，其中非小細胞肺癌佔比約85%，對應年新發約90.15萬人；約75%的非小細胞肺癌患者確診時已處於局部晚期或轉移性階段，其中EGFR、ALK等驅動基因陰性、適合免疫聯合抗血管生成治療的人群約佔晚期非小細胞肺癌的65%，對應年新發目標患者約44萬人。

　　考慮到晚期患者帶瘤生存期逐步延長，國內適合該類治療的存量目標患者規模約80萬人。除核心的非小細胞肺癌外，RC148還在推進胃癌、結直腸癌等實體瘤適應症的臨床研究，未來有望進一步拓展患者群體，本次測算僅以核心的非小細胞肺癌適應症為基準。

　　滲透率方面，參考國內PD-1單抗在晚期非小細胞肺癌中的成熟滲透率約60%，PD-1/VEGF雙抗憑藉更優的緩解率、生存獲益與安全性，作為免疫治療的升級方案，預計在成熟階段可佔據免疫治療市場約30%的份額，對應在全部目標患者中的峯值滲透率約18%。

　　市場佔有率方面，RC148屬於PD-1/VEGF雙抗賽道的Fast follow品種，目前國內該細分賽道的核心玩家包括已上市的康方生物依沃西單抗，以及處於臨床後期的科倫博泰SKB118、三生製藥SSGJ-707等，主要競爭對手數量在2-3家，尚未出現紅海格局。

　　榮昌生物作為國內頭部創新藥企，擁有覆蓋全國各級醫院的腫瘤疾病銷售網絡與成熟的學術推廣體系，RC148在國產雙抗中臨床數據表現突出，且獲得艾伯維全球權益引進驗證了其臨床價值，具備顯著的渠道優勢與差異化競爭力。綜合競爭格局與企業商業化能力，給予RC148 40%的市場佔有率假設。

　　年治療費用方面，目前國內已上市的 PD-1/VEGF 雙抗依沃西單抗經醫保談判後，標準劑量年治療費用約 14 萬元。國產後續雙抗產品普遍採取跟隨定價策略，價格通常為先上市品種的 70%-80%。考慮到 RC148 為雙靶點創新藥，具備一定的臨床數據優勢，同時作為國產產品需適配醫保支付體系，預計其上市後經醫保談判的年治療費用約為 11 萬元。

　　從臨床數據質量看，根據榮昌生物披露的臨床進展，目前 RC148 僅公布 II 期非隨機對照的單臂研究結果，整體療效尚未經隨機對照試驗驗證。結合評估標準，基於單臂試驗數據測算，臨床數據質量係數取 0.60。

　　商業化權益方面，RC148 為榮昌生物自主研發的 1 類創新藥，在大中華區擁有完整的開發、生產與商業化權益，且榮昌具備成熟的自有腫瘤商業化團隊，無需對外支付銷售分成。

　　榮昌生物已於 2026 年 1 月將該產品大中華區以外的全球權益授權給艾伯維，收取首付款、里程碑付款及銷售提成，本次測算僅覆蓋大中華區市場，海外權益價值未納入本次 rNPV 計算範圍。根據評估標準，商業化權益係數取 0.95。

　　基於以上參數計算，RC148 大中華區峯值年銷售額約為 36 億元。

　　折現係數方面，榮昌生物作為國內成熟的大型創新藥企，管線整體風險適中，對應折現率取 12%。從時間維度來看，RC148 預計 2030 年左右獲批上市，通常創新藥上市後需經歷 5-7 年的市場爬坡期達到銷售峯值，預計 2036 年左右達到峯值銷售額，距離當前時點約 10 年。按照複利折現公式計算，折現係數約為 0.31。結合 0.50 的臨床成功概率，最終 RC148 大中華區管線的風險調整淨現值（rNPV）約為 5.6 億元。

　　免責說明：本文中峯值銷售額、風險調整淨現值等數據，系基於公開信息及一系列主觀假設的模型測算結果，僅用於展示估值邏輯，不代表公司官方預測，也不構成任何投資建議。臨床成功率、滲透率、市佔率、年治療費用等關鍵參數均存在較大不確定性，實際結果可能與測算值存在重大差異。投資者應獨立判斷，並自行承擔投資風險。