金吾財訊 | 國泰海通證券發布研報指，藥明合聯（02268）2026H1業績延續高增長，訂單及項目持續向後端遷移，商業化進程加速；新型XDC、payload-linker及海外產能逐步落地，增長動能進一步豐富。維持「增持」評級，目標價94.23港元。收入及利潤延續高增長，盈利能力保持穩健。2026H1公司實現收入37.01億元人民幣，按年增長37.0%，固定匯率按年增長41.5%；毛利潤13.71億元人民幣，按年增長40.6%，毛利率按年提升0.9個百分點至37.0%；經調整歸母淨利潤10.27億元人民幣，按年增長37.4%，經調整淨利率為27.8%。東曜藥業自2026年4月起並表，對集團利潤率形成一定攤薄。若剔除其影響，獨立毛利率由36.1%提升至37.6%（按年+1.5個百分點），獨立經調整淨利率由27.7%提升至28.9%（按年+1.2個百分點）。未完成服務訂單按年增長50.4%，為後續收入兌現提供強支撐。公司目前已有2個商業化項目，預計2026、2027、2028年分別完成4–6項、7–10項和12–15項BLA遞交。隨着III期、PPQ及BLA項目數量持續增加，公司有望逐步進入商業化項目兌現階段。截至26H1，公司未完成服務訂單約20億美元，按年增長50.4%，未完成總訂單約22億美元，按年增長62.2%。公司繼續維持2025–2030年收入CAGR30%–35%的長期增長目標。公司持續深化全球產能佈局，新加坡工廠實現GMP放行。2026年3月完成收購東曜藥業，進一步提升生產能力與客戶覆蓋面；2026年8月新加坡基地XmAb/XBCM3車間實現GMP放行，標誌着中國大陸以外首個生產基地正式啓用，DP4於8月底實現GMP放行。未來產能建設上，無錫基地將新建XDP5和XDP6製劑車間，旨在增強制劑生產服務，強化支持多種複雜類型後期臨床和商業化項目的能力。同時，江陰基地XPLM2產線的新建確保了對關鍵載荷和連接子供應鏈的垂直整合。研報預計公司26/27/28年EPS分別為1.66/2.24/3.06元人民幣，採用PE估值方法，給予公司2026年PE倍數50倍，目標價每股82.76元人民幣，按照港幣兌人民幣匯率0.88計算，摺合目標價每股94.23港元。風險提示：全球生物醫藥研發景氣度下滑風險；行業競爭加劇風險；全球宏觀地緣風險；產能建設不達預期風險。