北京時間今天凌晨結束的9月FOMC上，聯儲局如期加息25bp，將基準利率升至3.75%~4%，是繼2023年7月加息周期結束、2024年9月開啓降息和2025年9月繼續降息三次後，聯儲局的首次加息。

我們最早在7月FOMC點評中就提出，當前環境和1997年「預防式加息」有類似之處（《如何才能「預防式加息」？》），8月Jackson Hole沃什轉鷹後又提示，從維護聯儲局信譽角度，9月最好加息（《沃什轉鷹意味着什麼？》、《如果加息會發生什麼？》）。

加息後，美元站上100、10年美債小幅走高至5%，黃金微跌，美股科技微跌、傳統股票因受利率影響更大跌幅更多，如地產銀行。市場整體反應不大，更多在敏感的美元和傳統股票上，這與我們在（《如果加息會發生什麼？》）中提示一致：短暫的加息或降息更多是提前計入，除非連續加息（三次甚至以上）。市場的問題往往是事前因為害怕加息的影響而回避加息問題不做準備，卻又在看到加息無可避免後過度擔心加息後的衝擊。實際上，我們認為加息不是壞事，不加息也未必是好事。

圖表：會議後CME利率期貨仍隱含年內再加息1次預期

資料來源：CME，中金公司研究部

那麼，走到這一步後，市場關注的焦點在於，聯儲局加息一次夠嗎？對市場後續有和影響？我們在本文中將聚焦於此做出分析。

此次加息的特點：高度預期的加息，中性加息

首先，此次加息是一次高度預期的加息：1）CME利率期貨隱含的9月加息概率已高達93%；2）5%的10年美債扣掉70bp的期限溢價，餘下4.3%的利率預期隱含了至少兩次加息；3）主要華爾街投行都預計9月加息。

圖表：會議前CME利率期貨隱含9月加息概率高達93%

資料來源：CME，中金公司研究部

圖表：當前5%的美債利率隱含70bp的期限溢價，餘下4.3%的利率預期隱含至少兩次加息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：會議前主要華爾街投行都預計9月加息

資料來源：The Wall Street Journal，Nick Timiraos，中金公司研究部

其次，這是一次整體中性加息：1）加息25bp，完全符合市場預期，沃什表態維持與上次基調一致。8月Jackson Hole沃什轉鷹後，8月非農、PPI和CPI又接連超預期，迫使沃什兌現鷹派承諾。對沃什而言，此次加息已是「箭在弦上不得不發」。沃什此次講話與8月Jackson Hole會議表態基本一致：重點強調當前的通脹水平依然高於目標，且聯儲局的工作重心仍是價格穩定。

圖表：8月非農新增就業16.2萬大超預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：8月整體CPI符合預期，但核心CPI按月超預期，導致核心CPI按年幾乎持平上月

資料來源：Haver，中金公司研究部

2）「點陣圖」預計2026年還有一次加息，2027年持平，部分緩解市場對超預期鷹派的擔憂。雖然點陣圖的參考意義因沃什拒絕給出自己的預測而大打折扣，但依然是一個市場關注的參照。剩餘18名委員的利率預測中值顯示，2026年利率「中位數」升至4.125%，較6月「點陣圖」的中位數3.875%多出一次加息預期，意味年內預期還有一次加息，這個與市場廣泛預期的加息兩次一致；2027年中位數持平，這少於CME利率期貨此前預期的總計4次加息。

圖表：點陣圖2026年利率中位數4.125%，隱含年內還有1次加息，2027年持平

資料來源：聯儲局，中金公司研究部

圖表：9月會議上聯儲局上調2026年通脹和增長預測、下調失業率預測

資料來源：聯儲局，中金公司研究部

聯儲局加息一次夠嗎？不存在連續且大幅加息的基礎，除非油價失控

在這次已經高度預期的加息之後，聯儲局是否會連續且大幅加息？從本次會議的表態及當前基本面角度看，不存在連續且大幅加息的基本面基礎（三次甚至以上），除非後續油價失控。高利率本身也將逐步傳導到金融條件，從而抑制經濟增長，這成為阻礙繼續大幅加息的「反身性」因素，如當前美國30年抵押貸款利率已經逼近7%。

首先，從本次會議沃什的表態來看，沃什依然迴避對未來利率走勢做出前瞻指引，在新聞發布會上的基調也是延續Jackson Hole會議上認為聯儲局工作重心依然是價格穩定的表態，並沒有太多超預期的鷹派內容[1]。

其次，從美國自身經濟基本面角度，高利率也會對傳統需求形成抑制，甚至壓制AI投資，阻礙聯儲局連續加息，形成利率的「反身性」。目前美國經濟K型分化，當前利率走高將反過來壓制傳統需求，從「反身性」角度抑制大幅加息。事實上，美國傳統需求已受到高利率的抑制，尤其是利率敏感的地產和投資。8月ISM製造業PMI從7月高點55.6回落至54.6，成屋銷售也在高利率抑制下再度回落。作為重要增長引擎的AI，由於龍頭ARR的放緩和自由現金流逐步開始轉負，對外部孖展依賴度也在增加。在需求側面臨瓶頸的背景下，如果孖展成本大幅抬升，也將削弱資本開支的意願，進而影響整體增長。換言之，加息反而導致無法加息太多。

圖表：8月美國ISM製造業PMI回落至54.6

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：近期利率的走高推動地產數據再度回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：除微軟、Meta外的雲廠商二季度自由現金流已經轉負

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：當前雲廠商19.9%的加權ROIC高於WACC的9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

除非油價大幅失控。我們測算，若油價中樞維持在100美元以上甚至更高，那麼CPI將無法繼續走低，將給聯儲局帶來更大壓力，這也同樣會給11月將面臨中期選舉的特朗普更大壓力。我們測算，若油價三四季度中樞降至80美元，CPI按年會在年底回落至3.0%左右。

圖表：我們預測若油價中樞不超過100美元，美國CPI按年年底大概率回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

加息對市場影響？短暫加息往往是提前計入，市場通常「反着走」

我們此前多次提示，對市場而言，此次加息未必是壞事，而不加息未必是好事。

短暫的預防式加息，在「滿足」市場對重塑聯儲局和美債信任需要的同時，影響更多是提前計入預期，所以市場往往「反着走」，兌現時反而是美債利率的高點和美股的低點，1997年格林斯潘加息一次如此，2024-2025的短暫降息同樣也是如此（《如果加息會發生什麼？》）。相反，只有持續大幅加息纔會通過提高孖展成本和收緊金融流動性對實際增長和金融市場造成更長期和大幅的衝擊，典型如2022年俄烏衝突後為應對高通脹525bp的加息。因此，對於短暫的加息，擾動反而可以提供更好的買點。

回顧1990年以來歷次加息周期的歷史經驗，加息初期對市場有擾動，但平均0-2個月內市場重拾漲勢，預防式加息中影響更小。

我們覆盤了1990年以來聯儲局6次加息周期：1）美債跌幅主要在加息前，預防式加息兌現後美債往往轉為上漲，歷次加息後美債平均下跌18天后（數據為1990年以來加息後表現中位數，下同）轉為上漲，1997年預防式加息後長債利率很快見頂回落，2）美股在加息後會有擾動，但平均2月內反彈，預防式加息後反彈更快，標普平均在加息後59天下跌4.7%後、納指平均在加息後68天下跌8.1%後重拾漲勢，在1997年的預防式加息周期後反彈更快，標普下跌17天、跌幅6.5%後轉為上漲，納指下跌僅8天、跌幅3.8%後反彈。3）黃金同樣如此，歷次加息後平均82天下跌2.3%後轉為上漲。4）美元漲幅更多在加息預期階段，加息後並不必然大幅上漲，除非2022年那樣連續大幅加息。5）AH股在歷次加息後升跌不一，更多受到國內基本面的影響，如1997年聯儲局預防式加息後，國內經濟復甦疊加香港迴歸預期推動AH市場共同繼續上漲。

圖表：回顧1990年以來歷次加息周期的歷史經驗，加息初期對市場有擾動，但平均0-2個月內市場重拾漲勢，預防式加息中影響更小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從各類資產計入的未來一年加息預期來看，利率期貨（3.0次）>銅（1.6次）>美債（1.0次）=聯儲局點陣圖（1.0次）>黃金（0.8次）>道瓊斯（0.1次）>標普500（-0.5次）>納斯達克（-1.1次），這意味銅、美債和黃金計入加息預期較多。具體而言：

圖表：當前銅、美債和黃金計入較多加息預期，權益市場相對樂觀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美債：先修復期限溢價，長端名義利率或逐步築頂甚至回落，體現「賠率」和交易機會。當前長債利率已完全計入年內再加息一次的預期，假設聯儲局年內再加息1次，對應10年美債利率中樞約4.8-5%。聯儲局此次兌現鷹派承諾也將有助於穩固聯儲信譽，從而緩解長債期限溢價上行壓力。

圖表：若聯儲局年內再加息1次，對應長債中樞4.8~5%

資料來源：Haver，聯儲局，中金公司研究部

► 美股：並不悲觀，短期擾動或提供更好介入機會。我們在6月的年中展望裏就進一步上調標普500點位至7800-8000（《「殊途同歸」的K型分化》）。市場走到這一點位後的糾結震盪，除利率上行帶來的流動性擾動外，更多因為AI需求側放緩帶來的回報不足擔憂。整體估值並不貴，隨着加息落地，如果AI產業發展有新催化，美股仍有上行空間，短期如果出現較大擾動也可以提供更好買點。

圖表：基準情形下，我們年中上調2026年標普點位至7800~8000

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：短期受到加息帶來的信譽以及利差提振，我們依然預計整體維持震盪格局。短期內，美元仍受到加息帶來的聯儲局信譽以及利差因素提振，疊加美國經濟仍具韌性，我們依然預計美元指數維持96~99區間震盪格局。

圖表：我們預計到年底美元指數在96~99區間震盪，不至大幅走弱

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

► 黃金：不加息的空間大於加息，目前更多類似上行空間不確定的看多期權。僅僅基於美債利率和美元的靜態測算看，我們測算黃金支撐位在4200-4500美元附近。除非連續加息，黃金的下行壓力相對可控，但上行空間也需要更多宏大的敘事。聯儲局不加息可以給黃金營造出信任喪失和去美元化的宏大敘事，而加息恰恰削弱了這一敘事，所以上行空間不如不加息時大，得等待更多敘事催化。

圖表：我們靜態測算，當前美元和實際利率支撐的金價大約在4200~4500美元/盎司

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當金價超過5500美元，面臨新舊體系分水嶺的對抗，將會面臨劇烈波動

資料來源：Haver，IMF，World Gold Council，UCGS，中金公司研究部