據 Woofun AI 消息，比特幣挖礦行業正經歷一場價值邏輯的根本性重構，核心矛盾在於鉅額簽約與微薄營收的嚴重背離。CoinShares 統計指出，上市礦企簽署的人工智能及高性能計算合同總額已突破 1000 億美元，涵蓋超過 4 吉瓦的算力容量，然而目前實際產生收益的產能僅為 550 兆瓦，對應的年化營收約 11 億美元。
儘管現金流尚未兌現，資本市場已提前定價，擁有 AI 簽約能力的礦企企業價值與未來 12 個月營收之比平均高達 12.9 倍，而無此類協議的企業該比例僅為 3.7 倍。
這種估值溢價並非源於技術優勢，而是深度綁定於一種稀缺資源——接入電網的電力資產。隨着數據中心建設面臨日益嚴峻的審批限制和電網擁堵，現有礦場因具備即插即用的供電條件，其資產價值正在被市場重新定義，投資者願意為這種'電力期權'支付高昂溢價，即便大部分營收仍處於紙面階段。
電網瓶頸已成為推高電力資產價值的關鍵變量，審批流程的延長與基礎設施的滯後形成了結構性衝突。CoinShares 記錄顯示，美國 30 個州至少有 225 項針對數據中心建設的暫停或限制措施，其中 151 項仍在生效。紐約州已對功率在 50 兆瓦及以上的數據中心項目實施全州範圍的環保許可暫停，其他地區也在州和縣層面出台類似限制。這些約束與美國電網中大約 2600 吉瓦的待連接負荷形成尖銳對立。2025 年完成建設的項目從進入排隊名單到開始運營的平均等待時間超過 5 年，這使得擁有現成供電條件的礦企相比從零建設者具備顯著優勢。
Woofun AI 整理數據顯示，北弗吉尼亞州三座已全部租出的人工智能數據中心每兆瓦價值約為 2700 萬美元，而一些擁有供電條件但尚未出租的上市礦企每兆瓦估值低於 300 萬美元。
儘管改造成本高昂，將比特幣礦場改造成 AI 設施每兆瓦需 800 萬美元到 1500 萬美元，而比特幣基礎設施改造成本約為 70 萬美元到 100 萬美元，但經濟效益依然誘人：AI 基礎設施每兆瓦帶來約 150 萬美元年度化利潤，是比特幣挖礦 50 萬美元利潤的三倍。
資本市場對這一轉型趨勢反應劇烈，股價暴漲與激進的設備減值成為常態。在 CoinShares 跟蹤的 12 家礦企中，有 10 家在第二季度股價漲幅介於 70% 到 195% 之間。曾名為 Bitfarms 的 Keel Infrastructure 即便停止比特幣挖礦，股價仍上漲 194.4%。Core Scientific (CORZ.US) 為加速轉型，花費 4190 萬美元終止涉及每秒約 15 艾哈希算力的新一代設備合同，其剩餘自主挖礦業務毛利率為負 56%。
Keel 的做法更為激進，於 6 月 29 日關閉剩餘挖礦業務，預計第三季度無挖礦營收，推動股價在第二季度反彈近 200%。IREN (IREN.US) 在計提數億美元減值後，計劃於 12 月 31 日前基本退出挖礦，其最近一個季度 AI 雲服務營收達 7050 萬美元，首次超過比特幣挖礦帶來的 6670 萬美元。Cipher Digital (CIFR.US) 停止規劃新挖礦資本支出，預計 2027 年底前挖礦業務重要性大幅下降。TeraWulf (WULF.US) 也在逐步淘汰挖礦設施，高性能計算租賃業務已貢獻其季度營收的 71%。
算力流失規模正在擴大，主要礦企的退出計劃直接衝擊比特幣網絡總算力。CoinShares 估計，隨着轉型持續，至少還有 35 艾哈希/秒的挖礦能力將從上市礦企手中流失，約佔當前比特幣網絡總算力 750 艾哈希/秒的 4.7%。IREN (IREN.US) 擁有 23.2 艾哈希/秒的已安裝算力，Cipher (CIFR.US) 的 Odessa 項目貢獻了另外 11.6 艾哈希/秒。TeraWulf (WULF.US) 還在逐步關閉其剩餘的約 145 兆瓦挖礦能力。這些具體企業的動作表明，算力剝離並非個別現象，而是行業性的戰略調整。隨着更多礦企將硬件轉向 AI 和高性能計算，比特幣網絡的算力分佈將發生結構性變化，上市礦企作為算力重要提供者的角色正在減弱。
這種流失不僅影響短期算力水平，更可能長期改變比特幣挖礦的競爭格局，使得剩餘算力更加集中於那些堅持傳統挖礦模式或擁有獨特成本優勢的企業手中。
比特幣價格波動雖能改善挖礦盈利，但難以逆轉轉型趨勢。比特幣價格回升至約 77000 美元，使得每秒每拍哈希算力成本上升至約 38 美元，幫助大多數上市礦企在艱難的第二季度後再次實現盈虧平衡。相比之下，6 月比特幣價格約為 58400 美元時，生產一個比特幣的加權平均稅後現金成本約為 75500 美元。若比特幣價格進一步上漲，Riot Platforms (RIOT.US)、MARA Holdings (MARA.US)、HIVE Digital (HIVE.US) 和 Bitdeer (BTDR.US) 等企業可能擴大挖礦規模，但其選擇空間正隨 AI 轉型深入而縮小。部分企業已將場地長租期限定為 15 年，Core Scientific (CORZ.US) 花費近 4200 萬美元取消挖礦硬件的決定，也體現了資本重新分配的不可逆性。價格波動帶來的短期盈利改善，無法抵消 AI 租賃業務帶來的長期穩定現金流預期，投資者更傾向於鎖定長期收益而非博弈幣價波動。
落地進展與執行風險並存，實際營收轉化成為驗證估值的關鍵。在 4 吉瓦的已簽約產能中，僅 550 兆瓦產生實際營收，意味着 1000 億美元以上的未完成項目仍需依靠未來建設、孖展和部署。Core Scientific (CORZ.US) 目前有 437 兆瓦產能在產生營收，Cipher (CIFR.US) 在 8 月開始從 Black Pearl 數據中心收取租金，IREN (IREN.US) 計劃到 12 月實現 40 億美元的年度經常性運營營收。CoinShares 預計，下一次報告發布時，行業 AI 和高性能計算業務營收增速將翻一番以上。
然而，建設、孖展或電力基礎設施可能無法及時到位的風險依然存在。仍有數十億美元需要投入，才能將已簽約的兆瓦級產能轉化為營收設施。那些能按時完成項目的企業，將為高估值帶來實際現金流；而無法做到的企業，則可能維持基於未落地業務的估值水平。文章《比特幣挖礦企業已簽下價值 1000 億美元的人工智能項目，但目前幾乎還未產生任何營收》最初發表於 CryptoSlate。