（來源：中衍期貨）
研報正文
過去一周鋁系市場在宏觀壓制與產業支撐的激烈交鋒中震盪運行，聯儲局加息預期的驟然升溫成為主導盤面的核心變量，而中東地緣衝突的持續升級則為鋁價注入了額外的供給端溢價。
宏觀層面的變化是本周最突出的特徵。美國8月PPI按年上漲5.4%，超出市場預期，核心CPI按月同樣超預期上行，通脹壓力全面反彈。數據公布後，市場對聯儲局下周加息的定價從一周前的七成附近躍升至約九成，並已完全計入至少兩次每次25個點子的加息預期。聯儲局主席在傑克遜霍爾年會上的首次亮相釋放出明確的鷹派信號，美元指數與美債收益率同步走強，有色金屬板塊整體承壓，鋁價在周初衝高後被迫回落。
然而地緣層面的緊張態勢對沖了部分宏觀利空。美軍對伊朗海上封鎖行動持續加碼，已要求94艘商船改變航向、使3艘商船喪失航行能力，伊朗則宣佈將在霍爾木茲海峽劃設「禁區」，通行規則博弈進入白熱化階段。受此影響，布倫特原油價格自7月以來首次重返每桶100美元上方，霍爾木茲海峽的石油運輸量從8月最後一周的日均約800萬桶驟降至本周的約100萬桶。中東電解鋁產能的復產進程也因此面臨更大的不確定性，供給端的地緣溢價重新注入盤面。
氧化鋁上周整體承壓回落，是三個品種中表現最弱的。截至9月11日收盤，氧化鋁主力合約報2697元/噸，周度跌幅約3.5%。現貨市場區域分化明顯，山西地區報2700元/噸，河南2710元/噸，山東2675元/噸，廣西則低至2605元/噸，進口氧化鋁FOB報349美元/噸。
供應端壓力持續加大，全國氧化鋁建成產能12072萬噸，運行產能升至9945萬噸，周度按月增加20萬噸，開工率攀升至81.39%。廣西新增產能仍在釋放過程中，山西前期受赤泥庫影響的企業也陸續恢復生產，國內供應過剩的格局沒有實質性改變。庫存方面壓力繼續累積，全國氧化鋁總庫存量達到670.6萬噸，周度按月增加4.5萬噸，其中電解鋁廠原料庫存增加3.6萬噸至406.3萬噸，站台和港口庫存合計增加5.3萬噸至173.1萬噸。
廠內成品庫存維持在30萬噸，倉單庫存約27.7萬噸。成本端的變化值得關注——幾內亞鋁土礦網站報價72美元/幹噸，但海運費已飆升至42美元/噸，周度按月明顯上漲。按進口礦價格計算，邊際高成本企業的完全生產成本已達3006元/噸，生產虧損約306元/噸；使用國產礦的完全成本約2767元/噸，虧損約67元/噸。
海運費持續走高已經開始影響幾內亞的鋁土礦發運量，礦價底部基本得到確認，成本端對氧化鋁價格的支撐力度正在增強。綜合來看，氧化鋁的國內過剩矛盾短期內難以化解，但成本端支撐的明確性在提升，期價繼續大幅下探的空間有限，短期預計在2600至2750元/噸區間低位震盪，後續需密切關注海運費走勢對礦石到岸成本的傳導。
滬鋁上周衝高後回落，整體重心較前一周略有下移。截至9月11日收盤，滬鋁主力2610合約報24235元/噸，周內基本持平。長江有色現貨A00鋁均價報24240元/噸，現貨對期貨升水約10元/噸。從庫存來看，去庫趨勢仍在延續但速度有所放緩。
據Mysteel數據，截至9月10日，中國主要地區電解鋁社會庫存降至76.8萬噸，較上周末減少0.6萬噸；9月14日進一步降至74.9萬噸，較前一周減少1.9萬噸。SMM統計口徑下，鋁錠社會庫存為79.6萬噸，周度去庫1.9萬噸。庫存絕對水平已回落至80萬噸以下，但相對歷史同期仍處於中性偏高的位置，高於去年同期水平。海外庫存方面，LME鋁庫存降至24.4萬噸的歷史極低水平，註銷倉單比例維持高位，Cash/3M升水結構偏強，海外現貨緊張的格局仍在延續。
供應端，國內電解鋁建成產能4577.2萬噸，運行產能4548.1萬噸，周度按月持平，行業開工率高達98.03%。鋁水比例維持在78.9%左右的高位，可流通鋁錠持續收緊，國內產能增量空間幾乎為零。海外方面，阿聯酋Al Taweelah鋁廠1262台電解槽已有約25%重啓，復產節奏較前期有所加快，但中東地緣衝突的升級可能延緩後續復產進程。
需求端，國內鋁下游加工龍頭企業開工率錄得61.0%，按月回升0.8個百分點，旺季特徵開始緩慢顯現，但回暖力度偏弱，鋁棒庫存逆勢增加1.1萬噸至15.3萬噸，加工費雖有修復但庫存累積顯示終端承接仍不充分。
綜合來看，國內社庫持續去化、LME庫存處於歷史極低位、中東地緣風險溢價共同為滬鋁提供底部支撐，但聯儲局加息預期大幅升溫帶來的宏觀壓制、海外復產的遠期供應寬鬆預期以及旺季需求兌現力度偏弱，共同限制了上方空間。短期預計滬鋁在23800至24500元/噸區間震盪運行，宏觀情緒與地緣局勢的演變是短期方向的關鍵變量。
鑄造鋁合金上周跟隨原鋁衝高回落，主力合約在周初觸及高位後持續走弱。截至9月11日收盤，鑄造鋁合金主力合約報23415元/噸，周內下跌約1%。現貨方面，SMM ADC12均價報24300元/噸，江西保太現貨ADC12報23700元/噸，現貨對主力合約的理論升水約625至770元/噸，期現價差維持在高位。成本端依然是核心支撐因素，廢鋁供應維持偏緊態勢，合規帶票貨源結構性短缺的格局未改，進口廢鋁補充有限，廢鋁價格整體堅挺，對再生鋁企業構成剛性成本約束。
供應端，再生鋁合金開工率小幅回升，但受制於原料緊張和利潤倒掛，整體產出增速有限，供給端恢復速度仍快於終端去庫節奏。庫存方面出現了值得關注的信號，國內鑄造鋁合金錠社會庫存錄得3.41萬噸，按月增加0.11萬噸，已連續第五周累庫。廠內庫存的持續累積反映出下游訂單疲軟、出貨不暢的現實壓力，廠家庫存正在被動上升。
需求端則延續偏弱態勢，壓鑄企業正值傳統消費旺季但旺季特徵並不顯著，汽車零部件及通用類產品新增訂單增量有限，企業仍以剛需採購為主，對高價貨源的接受意願不高。綜合來看，廢鋁成本高企與社會庫存連續累庫形成了鮮明的多空對峙，成本支撐使得下方空間有限，但庫存持續累積和終端需求兌現不足壓制了上行動力。短期預計鑄造鋁合金在23000至23800元/噸區間跟隨原鋁震盪運行。
綜合來看，當前鋁系三個品種的核心矛盾各有側重：氧化鋁博弈的是國內供應過剩現實與海運費推升的礦石成本支撐之間的平衡；滬鋁反映的是國內外低庫存與地緣供給溢價、聯儲局加息預期升溫、旺季需求兌現力度之間的多空拉鋸；鑄造鋁合金則主要受廢鋁成本支撐與社庫連續累庫、需求旺季不旺之間的對峙驅動。後續需重點跟蹤聯儲局9月FOMC會議的實際決議、美伊局勢演變對霍爾木茲海峽通航和中東鋁廠復產的實際影響、國內社庫去化的持續性以及「金九銀十」旺季需求的兌現成色。