專題：納真科技衝擊IPO 海信迎第六家上市公司

　　來源：財經潮訊

　　納真科技趕上了AI光模塊最熱的孖展窗口。

　　公司擬以每股32.96港元發售約1.72億股，預計募資56.70億港元、淨額54.45億港元。資本願意為算力故事付款，這筆錢最終能換來多少全球份額，還得一筆筆算。

　　2023年至2025年，納真科技收入由42.39億元增至83.55億元；2026年上半年收入53.93億元、期內利潤6.61億元，分別增長27.9%和29.7%，綜合毛利率也由18.7%升至24.2%。增長已經落在報表上，並非只靠技術路線撐場面。

　　其中，數通光模塊實現收入37.45億元，佔總收入69.4%，拿走約85%的收入增量。800G、1.6T及LPO、LRO均已量產，但招股書沒有拆出各速率產品的收入及訂單。AI需求確實來了，1.6T究竟出了多少貨、掙了多少錢，仍被包在總數里。

　　收入地圖也談不上全球化，上半年中國市場貢獻62.9%的收入，美國市場佔比由上年同期14.5%升至22.1%；中際旭創、新易盛2025年境外收入佔比則均超過90%。產品結構不同，數據不宜硬比，但納真的海外客戶底盤仍然偏薄，高毛利海外業務能否連續增長，尚需更多報告期作證。

　　此次淨募資中，52.9%投向研發，23.5%用於擴產，1.6%用於自動化。未來五年，公司還準備招聘逾450名研發人員，把資金壓向3.2T、NPO、CPO及高功率光芯片。

　　青島、江門和泰國的光模塊產能利用率分別為65.6%、76.3%和69.6%，現有機器尚未跑滿，約13.67億港元擴產及自動化資金已經排上日程。產能可以買，客戶認證卻無法拿錢砸出結果。若訂單爬坡慢於設備落地，新增折舊會先來，收入未必同步跟上。

　　2025年第三季度完成的10億元Pre-IPO孖展，截至最後實際可行日期只使用約41%。上半年研發費用也按年下降6.4%至3.20億元，費用率由8.1%降至5.9%，主要與利潤分享計劃終止有關。研發能力未必因此倒退，只是舊錢尚未花完，新錢又大舉進賬，市場自然要追問資金使用效率。

　　2025年8.73億元期內利潤裏，稅前利潤包含3.53億元合營企業處置收益，同時受到1.16億元金融負債公允價值損失影響。兩項一加一減，這份利潤便不能整筆視作穩定主業收益。今年上半年沒有上述處置收益，毛利潤仍按年增長65.7%，主業改善倒是站得住。

　　站不太穩的是現金。

　　經營活動現金流由上年同期淨流入5.50億元驟然轉為淨流出12.56億元。預付款及其他應收款、存貨、貿易及票據應收款，合計佔用現金29.52億元；同期新增借款17.51億元。收入和利潤向上走，現金卻被上下游拖住，擴張已有相當一部分依靠債務墊腳。

　　截至6月底，存貨淨額達到31.75億元，周轉天數由118.9天拉長至130.3天。約86.6%的存貨原值庫齡在三個月內，暫時扣不上「滯銷」的帽子；應收賬款周轉天數也降至71天，回款沒有全面惡化。不過，光模塊更新速度快，今天為訂單備下的料，明天也可能被技術路線甩在身後。庫存最終要靠出貨消化，解釋本身不能變現。

　　2025年光芯片收入只有2893萬元，毛利率低至-121%；今年上半年收入升至8498萬元，毛利率轉正至40.7%，卻僅佔總收入1.6%。自研芯片用於內部配套或許可以降本，招股書沒有給出量化結果；200G EML還要等到第四季度商業化。眼下的「全棧」更接近能力儲備，距離利潤支柱尚遠。

　　前五大客戶收入佔比已由55.8%升至71.8%，部分銷售協議還沒有最低採購承諾。上市後海信繼續持股40.11%；至2028年，公司在海信財務公司的存款及電子承兌票據服務餘額上限分別為14億元和34.60億元。現有材料不足以指向利益輸送，但客戶集中、資金獨立性及關聯交易執行，都會影響市場願意給出的價格。

　　按發行價計算，公司市值約324億港元，相當於2025年期內利潤約32倍、今年上半年利潤簡單年化約21倍。上市六個月後，部分Pre-IPO股份還將分階段解除鎖定。業務仍在追趕，估值已經提前收下1.6T放量、海外突破和芯片升級的預付款。

　　AI熱潮給了納真孖展窗口，也遞來一張昂貴的兌現清單。新增產能要靠訂單餵飽，光芯片要從技術儲備走進利潤表，賬面利潤還要穿過存貨和應收款，最終變成現金。56億港元可以買設備、招人才、搶時間，唯獨買不到確定性。

　　本 期 內 容

　　信息來源與參考資料

　　[1] 招股文件及財務披露

　　· 納真科技公司全球發售招股章程：關於全球發售約1.72億股、每股發售價32.96港元、預計募集資金總額及淨額、基石投資者認購、上市時間表等發行信息；2023年至2025年及2026年上半年收入、期內利潤、毛利率、經營活動現金流量、借款、存貨和營運資本變動等財務數據的披露。

　　· 全球發售招股章程「業務」「財務資料」及附錄一會計師報告：關於數通光模塊收入及佔比、中國和美國市場收入結構、800G與1.6T產品進展、光芯片收入及毛利率、研發費用、客戶集中度、存貨庫齡與周轉天數、應收賬款周轉天數，以及合營企業處置收益和金融負債公允價值變動等數據的披露。

　　· 全球發售招股章程「未來計劃及所得款項用途」「歷史、發展及公司架構」「與控股股東的關係」「關連交易」及「基石投資者」章節：關於研發、擴產和自動化資金安排；未來五年研發人員招聘計劃；青島、江門和泰國產能利用率；Pre-IPO孖展使用情況；上市後海信持股比例；海信財務公司存款及電子承兌票據服務年度上限，以及相關股東鎖定期等信息的披露。

　　· 納真科技全球發售正式通告：用於交叉覈對發售股份數量、香港及國際發售結構、發售價、股份代碼和預計上市日期。

　　[2] 同業公司公開資料

　　· 中際旭創股份有限公司《2025年年度報告》：用於覈對公司2025年境外收入規模及90.58%的境外收入佔比。

　　· 成都新易盛通信技術股份有限公司《2025年年度報告》：用於覈對公司2025年境外收入規模及96.16%的境外收入佔比。

　　上述橫向比較僅用於觀察三家公司收入地域結構。由於各公司在數通光模塊、電信光模塊、光器件及其他產品上的收入構成不同，境外收入佔比不能直接等同於技術實力、市場份額或盈利能力。

　　[3] 行業排名與市場份額

　　· 納真科技招股章程所載弗若斯特沙利文行業資料：用於覈對公司按2025年收入計在全球光模塊市場約4%的份額、行業排名及相關市場規模。

　　相關行業數據由公司委託的行業顧問編制，統計範圍、產品分類、樣本選擇及收入估算可能影響最終結果，不屬於監管機構發布或經獨立審計的實時市場統計。文中僅作行業位置參考。

　　[4] 市值與估值測算

　　· 文中約324億港元市值，依據每股發售價32.96港元與上市後預計已發行股份數量計算；約32倍市盈率以2025年期內利潤8.73億元為基礎，並按照招股章程所用匯率折算；約21倍市盈率以2026年上半年期內利潤簡單年化後測算。

　　上述結果均為特定發行價格下的靜態估算，沒有考慮超額配股權行使、上市後股價波動、匯率變化、季節性差異、股份支付及未來盈利變化，不屬於盈利預測或目標估值。

　　本文資料覈驗截至2026年9月15日。後續發行結果、股權結構、產品進展、經營數據及市場價格，以公司和監管機構最新披露為準。