9月16日，10 年期美國國債收益率周二升至 2007 年以來最高水平，將借貸成本推入可能暴露金融體系部分最薄弱環節的區間。

多位業內資深人士表示，投資者面臨的問題越來越不在於 5% 以上的收益率是否會讓某些東西立刻崩斷，而在於如果利率維持在這一水平，壓力會在何處顯現。

市場專家一致認為，5% 以上的基準收益率會逐步暴露脆弱性——隨着更高的借貸成本逐步傳導至住房、商業地產和高負債企業。

最大的危險在於，如果利率高位維持足夠久，那些在零利率時代大量借入廉價債務的借款人將被迫以大幅提高的成本進行再孖展。

Cresset Capital 首席投資官 Jack Ablin 表示，"要注意，5% 並不會在它到來的當天擊垮任何東西。它會在十二到十八個月之後擊垮東西，也就是必須在新的利率水平上完成再孖展的時候。""風險不在於我們今天早上看到的這個水平；然而，我們在這個位置停留得越久，情況就可能變得越棘手。"

住房最先承壓

住房很可能成為最脆弱的一環。隨着長期國債收益率飆升，抵押貸款利率正逼近可能進一步侵蝕購房可負擔性的水平。

Ablin 認為，"壓力很可能會首先在住房領域顯現。"他表示，隨着 30 年期抵押貸款利率可能逼近 8%，持有約 3% 利率抵押貸款的現有房主不太可能賣房。

這意味着最初的衝擊可能並非一波違約潮，而是交易量的進一步凍結——這將傷害房屋建築商、抵押貸款發放機構、產權保險公司、經紀公司以及家居裝修零售商。

道明證券美國利率策略師 Molly Brooks 同樣指出，住房尤為敏感，因為長期國債收益率的上升會直接傳導至抵押貸款利率。

相比之下，銀行感受到的壓力可能要來得晚一些——Global X ETFs 投資策略師 Billy Leung 表示說法，前提是長期維持的高借貸成本導致房地產或企業借款人狀況惡化。

Brooks 表示，就短期而言，收益率曲線趨陡最初反而可能支撐銀行的利差，因為銀行通常以較短期限的利率孖展，並沿着曲線更遠端的更高利率放貸。

再孖展倒計時

隨着利率遠低於當前時點籌集的債務陸續到期，企業和房地產所有者之間可能出現嚴重的信用壓力。

Billy Leung 表示，"關鍵問題未必是今天的收益率水平，而是這樣一個事實：許多情況下，當初以 2%–3% 利率籌集的債務，現在需要以接近 6%–8% 的利率再孖展。""這會對現金流、資產價值和信用質量形成壓力。"

許多公司在 2020 和 2021 年延長了債務期限，或隨後將還款進一步推後，從而推遲了高利率帶來的衝擊。但"關鍵點在於，到期牆是被挪動了，而不是被拆除了。"Ablin 說。

Ablin 表示，他正在關注槓桿貸款中的利息覆蓋率，以及私人信貸領域的壓力跡象，包括用額外債務而非現金來支付利息的借款人佔比上升。

Leung 特別強調，槓桿貸款、投機級信用、私募股權支持的公司在企業以及商業地產借款人，對更高的孖展成本尤為敏感。

商業地產可能面臨尤其嚴重的壓力。Ablin 指出，寫字樓物業本就是既有的薄弱環節，更高的利率可能使問題雪上加霜。不斷上升的借貸成本提高了為一處房產孖展的費用。

Ablin 還指出了多戶型住宅物業的脆弱性——這些物業在 2021 和 2022 年以浮動利率過橋貸款孖展，當時借貸成本遠低於現在，且對租金增長的預期更為樂觀。

持續多久比漲到多高更重要

策略師們表示，對市場而言更大的問題不在於 10 年期收益率已經突破 5%，而在於它會在這個水平停留多久。

"我認為持續時間比確切的收益率水平更重要。"Leung 說。"市場通常能夠消化暫時突破 5% 的波動，但若持續六個月到十二個月甚至更久，就很難再視而不見了。"

Ablin 也表達了類似看法：5% 的收益率若持續兩到三個季度，再孖展壓力將越來越難以迴避;而快速上漲則可能帶來另一種危險——擾亂對沖、迫使投資者重新調整倉位。

Brooks 強調，收益率上升的構成同樣重要。如果期限溢價大幅上升而增長預期並未相應改善，就意味着借貸成本在上升，卻沒有更強的經濟活動來緩衝衝擊。

"在這個階段，我仍會把 5% 主要看作一次估值調整，而非迫在眉睫的系統性威脅。"Leung 表示。"然而，容錯空間正在收窄。"