來源：對話財經

　　8月28日，越秀地產披露2026年中期業績。幾天後，資本市場給出反應：9月1日，股價收於3.02港元，單日下跌7.36%，年初至今跌幅超過23%。這份中報像一盆冷水，澆在了一家看起來並不缺錢的房企頭上。

　　營收366.49億元，按年下降23%；歸母淨利潤0.87億元，按年下降93.6%；毛利率6.2%，比去年同期少了4.4個百分點。一年前同期，這家公司還賺了約15億元，如今只剩一個零頭。更讓人不安的是，越秀並不是那種已經瀕臨爆雷的房企。它的「三道紅線」全綠，孖展成本降到2.91%，現金超過500億元，標普和惠譽仍給出投資級評級。資產負債表像優等生，利潤表卻像差生。

　　錢到底去哪了？越秀的困局，不是能不能活下去，而是活下來之後，還能不能重新賺錢。

　　利潤只剩零頭，問題不是賣不動

　　先看銷售端，越秀其實並沒有「賣不動」。上半年，公司實現合同銷售金額505.1億元，按年下降17.9%，行業排名反而上升一位，來到全國第八；銷售面積約170萬平方米，按年還增長了16.2%。賣的面積多了，金額卻少了，答案藏在價格裏。銷售均價從去年同期的4.21萬元/平方米，跌到2.97萬元/平方米，降幅接近30%。

　　這是一場主動的「以價換量」。越秀在廣州、深圳、上海、北京等核心城市，都出現了降價走量的情況。市場甚至傳出，2025年下半年，北京合作方中建智地曾舉報越秀朝陽區璞樾項目下調優質房源定價，涉嫌惡意競爭。傳聞真假另說，但它折射出的信號很直接：為了把存量房賣出去，越秀願意在價格上讓步。

　　更關鍵的是結構變化。上半年，續銷項目銷售貢獻佔比達到81%，而2025年這一比例只有48%。這意味着，越秀的經營主線已經徹底切換——不再靠新盤開盤拉動，而是集中力量消化舊庫存。舊庫存往往對應着過去更高的地價、更慢的去化周期，降價賣出去，現金是回來了，利潤卻被擠幹了。

　　中報顯示，期內房地產發展銷售業務入賬收入約333.77億元，按年下降24.2%。受房地產市場深度調整影響，存量項目利潤持續承壓。上半年6.2%的毛利率，已經創下越秀地產的歷史新低。如果剔除相對較高毛利的房地產管理、房地產投資業務，單純開發板塊的毛利率可能更低，甚至低於行業普遍認知裏的房企盈虧平衡線。換句話說，越秀每賣出一套房，幾乎不賺錢。

　　費用端確實在壓縮。上半年銷售及營銷開支10.19億元，按年下降31.1%，費率從3.1%降到2.8%；行政開支5.59億元，按年下降9.6%；財務費用3.57億元，按年下降25.7%。綜合三費費率約4.5%，比去年同期回落0.3個百分點。

　　但省下來的費用，只能減緩利潤下滑，沒法替代開發項目本身恢復盈利能力。毛利22.68億元，按年下降約55%，扣掉銷售、管理費用後，經營溢利只剩8.4億元，再加上合營聯營的投資收益波動，落到歸母層面，就是0.87億元。

　　這就是越秀當下的第一層困局：銷售規模還在，排名還升了，但利潤被價格戰和存量去化喫掉了。賣得越多，不一定賺得越多。

　　安全墊很厚，但託不起利潤

　　如果把利潤表蓋住，只看資產負債表，越秀可能是當下房企裏最健康的畫像之一。

　　截至6月末，公司現金及銀行結餘、定期存款及其他受限存款合計約515億元，較年初增長10.1%；經營性現金流淨流入137.7億元，而去年同期只有41.02億元，改善幅度很大。其中一個重要原因，是土地投資收縮。公司加權平均借貸年利率首次降到3%以下，為2.91%，按年下降25個點子，已經接近中國海外發展同期2.76%的水平。

　　剔除預收賬款後的資產負債率、淨借貸比率和現金短債比分別為65.2%、49.2%和2.1倍，「三道紅線」繼續保持綠檔。標普、惠譽BBB-投資級評級，展望穩定。

　　同行還在為借新還舊焦頭爛額時，越秀的孖展成本還在往下走。這0.9億元的淨利潤，本質上是用利潤表換取了現金流安全和孖展通道暢通。在行業出清階段，這筆交易值不值，見仁見智，但優先級很清楚：先活下去，再談賺錢。

　　問題也在這裏。低孖展成本、充足現金、穩健債務指標，構成了越秀穿越周期的第一層安全墊。它能降低債務滾存壓力，給公司留出時間推進存量項目出清、保交付和審慎拿地。但安全墊給的是時間，不是利潤。利息省得再多，也沒法把一套降價賣出去的房子，變回高毛利項目。

　　越秀還有第二層緩衝，來自股東協同。今年5月，越秀地產向集團旗下多家主體打包轉讓南沙國際金融中心、雲谷產業園、智谷產業園、畢節酒店及康養業務等資產。這筆交易既實現資產出表，又為公司帶來44.6億元資金回籠，資本負債率因此下降1.3個百分點。背靠越秀集團，越秀地產在資金和資產騰挪上，比一般房企多了一條路。

　　但股東協同能救急，難解盈利題。資產轉讓可以回籠現金、降低負債，卻也會減少未來收益。真正能改變越秀地產資產結構和結轉質量的，是廣州珠江新城的馬場項目。今年2月，越秀集團以總價236億元拿下馬場地塊，樓面地價創下廣州新高。

　　目前項目已引入SKP及華爾道夫等高端商業和酒店資源，住宅預計2027年一季度推出。市場把它視作改善越秀地產資產結構與結轉質量的重要潛在標的，但項目目前仍歸屬於集團層面。

　　林昭遠在業績會上的表態也頗為「曖昧」：馬場項目暫未有明確注資方案，條件成熟時不排除注入，具體仍須以後續公告為準。這句話既留下了想象空間，也留下了不確定性。馬場項目若注入，越秀地產的資產成色可能明顯改善；若不注入，集團層面的利好，很難直接變成上市公司的利潤。

　　底牌是1324億已售未結，隱憂也是它

　　判斷一家房企的後續走勢，不能只看當期利潤，還要看它手裏壓着多少「還沒結轉的牌」。截至6月末，越秀已售未入賬銷售金額1324.4億元，按年微增0.3%。這意味着，今年和明年的營收是有「蓄水池」的。管理層也給出了下半年目標：有質量達成全年千億銷售目標。全年可售貨值2157億元，下半年仍有超1600億元。

　　拿地端同樣剋制。上半年，越秀僅在廣州、上海、杭州、成都、青島等城市拿下6宗地塊，遠少於去年同期的13宗，權益拿地金額約70億元，96.8%集中於六大核心城市。公司依舊維持全年300億元的投資強度，寄望通過「以投促穩」修復盈利。總土儲1657萬平方米中，94%位於一二線。財務總監透露，上半年所拿6宗地平均溢價率低於行業均值。在覈心城市地王頻出的當下，這份紀律比激進更難得。

　　但已售未結既是底牌，也是隱憂。1324.4億元的已售未入賬金額，能保障未來營收，卻未必能保障利潤。如果這些已售未結項目，很多是在降價周期中賣出去的，未來結轉時毛利率依然會承壓。6.2%的毛利率，大概率是本輪周期的底部區域，而非常態——這是管理層的判斷。但市場需要看到的，不是判斷，而是數據驗證。

　　越秀的困局，說到底是一種「優等生困局」。它不是資不抵債，也不是產品完全賣不動，而是過去的盈利模式失效了。過去房企賺錢，靠的是地價上漲、房價上漲和槓桿擴張。現在，越秀選擇用價格換去化，用利潤換現金流，用收縮投資換財務安全。這套策略讓它在行業出清期活得更穩，卻也讓利潤表近乎歸零。

　　資本市場看的是利潤和回報。於是，越秀股價下跌，市盈率進入「越虧越貴」的異常區間。安全墊能托住底盤，託不住估值。股東協同能救急，難解盈利題。核心城市籌碼是未來，但需要市場修復和產品力兌現。

　　對投資者而言，真正需要跟蹤的只有三件事：毛利率何時企穩、千億目標能否兌現、2.91%的孖展成本能不能守住。如果毛利率能夠企穩，當前的低利潤就是周期底部的一次戰略性讓步；如果毛利率遲遲不能修復，再厚的安全墊，也只是延緩問題，而不是解決問題。

　　越秀這份中報，是「利潤最差、底子最好」的一次成績單。0.87億元淨利潤背後，是一場用利潤換生存的硬仗。活下去不難，重新賺錢很難。越秀地產的困局，也是整個行業出清的縮影：當房價不再單邊上漲，當土地不再自動升值，房企真正要回答的，不是「還能不能借到錢」，而是「還能不能靠開發業務賺到錢」。