來源：中信建投證券研究

　　文|曾羽 周博文

　　展望未來，多元資產配置是「固收+」長期發展的必然趨勢。隨着資本市場改革持續深化、多元資產生態不斷完善、投資者教育持續深化，「固收+」將在守住穩健底色的基礎上，持續拓寬資產配置廣度、深耕策略管理深度，從「固收底+單一增強」、注重「保底」的初級形態，升級為「多資產協同、全周期波動管理」的成熟形態。「固收+」語境下的多資產配置仍存獨特約束，但依託資產配置框架優化組合仍是破局低利率困境的核心路徑。

　　作為多資產固收+系列報告的第二篇，本文重點梳理了此輪「固收+」快速發展的低利率環境背景、多資產配置的演進特徵，以及相較於多資產配置的獨有實務約束。

　　本輪「固收+」的快速發展本質是低利率環境下傳統收益增厚手段逐步退坡後的主動轉型，核心主線是從單一資產、注重保底的傳統模式，向多元資產、波動管理的多資產模式演進。①資產維度上，股票抽新股制度變革、可轉債市場規模約束與估值高位共同削弱增厚效果，倒逼「+」的收益來源從單一高確定性資產（股票抽新股、轉債等），走向股票、REITs、商品、衍生品、跨境資產等多元品類的系統配置；②策略維度上，CPPI、TIPP 等傳統類保底策略的安全墊支撐持續弱化，產品目標從追求「保本基礎上增強」迭代為擁抱合理波動，尾部風險管控、波動平滑優化、波動-收益轉化構成的波動管理能力有望逐步成為產品的核心競爭力；③持有人維度上，機構資金仍是「固收+」的基本盤，但居民財富配置遷移與投資者教育持續深化推動零售端正在快速擴容，持有人結構從機構主導向機構與零售並重轉變。

　　「固收+」語境下的資產配置在目標函數、能力邊界與資金性質方面仍存在獨特約束，與傳統多資產配置的理論假設存在差異，但基於資產配置的框架視角拆解「固收+」的配置邏輯、優化多資產組合的風險收益，是應對低利率挑戰、突破傳統「固收+」發展瓶頸的核心路徑。我們將在後續報告中系統回顧現代資產配置的核心理論體系，結合「固收+」的產品特性與實務約束，深入拆解資產配置理論在固收+場景下的適配方法與實踐路徑，為多資產「固收+」的組合構建與優化提供完整的分析框架。

　　大類資產波動風險：多資產固收+組合覆蓋債券、股票、可轉債、REITs、大宗商品、跨境資產等多類資產，單一資產價格大幅波動均可能對組合淨值形成衝擊。若權益市場出現大幅調整，權益類資產及可轉債持倉可能帶來較大回撤；若利率大幅上行，債券底倉與長久期資產將面臨估值壓力；大宗商品價格受地緣政治、全球供需影響波動劇烈，跨境資產受匯率波動、海外政策影響，均可能增加組合收益不確定性；極端市場環境下還可能出現股債雙殺、大類資產相關性短期抬升的情形，分散配置效果弱化，導致組合短期回撤超預期。

　　流動性風險：一方面，可轉債、REITs 等部分細分資產市場容量有限、日均成交額偏低，若市場情緒快速惡化，流動性可能大幅收縮，衝擊估值水平與調倉效率；另一方面，伴隨零售投資者佔比逐步提升，產品申贖波動有所加大，極端行情下若出現集中贖回，可能形成負反饋循環，加劇組合淨值波動與流動性壓力。

　　策略失效風險：CPPI、TIPP等傳統組合保險策略高度依賴安全資產的票息積累與價格穩定性，低利率環境下債券安全墊積累速度放緩，策略進攻性與保本效果均可能弱化；同時多資產配置模型基於歷史相關性與波動率假設構建，若市場環境發生結構性變化，資產間相關性、波動特徵偏離歷史規律，可能導致配置策略失效，影響組合風險收益表現。

　　監管與政策風險：多資產固收+的投資運作受監管政策約束較強，股票抽新股制度、衍生品投資範圍、REITs 投資比例、公募基金倉位限制等監管規則的調整，均可能改變產品的可投資產範圍與策略空間；資本市場改革、資管行業監管政策的變動，也可能對產品運作模式與收益預期產生短期擾動。

　　信用風險：組合底倉以債券類資產為主，若信用債發行人經營惡化、信用評級下調，可能出現估值下跌甚至違約兌付風險；可轉債、REITs 等資產亦受底層主體信用資格影響，若對應正股或底層資產信用狀況惡化，可能引發相關資產價格大幅調整。

　　曾羽：中信建投證券固定收益首席分析師，研究發展部總監。四川大學經濟學學士、碩士，金融碩導。曾從事房地產監管及市場分析工作，現深耕固定收益研究領域，對地方政府債務及房地產債務有長期深入研究。多年新財富、水晶球等評比最佳上榜分析師，其中 2016 年新財富固定收益第一名。

　　周博文：中信建投證券固收分析師，倫敦政治經濟學院金融學碩士，2018年加入中信建投證券從事商貿零售行業研究。2022年從事固定收益研究，目前主要研究方向為可轉債、固收+。