金吾財訊 | 華泰證券發布研報指，美團-W（03690）持續完善即時零售基礎設施，小象超市正由單一前置倉模式向「門店+前置倉+即時配送」三位一體打法協同演進。小象拓展線下業態，有望通過商品體驗、區域化選品和自有品牌建設，提升既有即時零售網絡的經營價值。前置倉解決商品即時可得性，線下門店進一步降低消費者對生鮮、熟食及自有品牌的認知成本；兩者協同，有望將一次到店體驗轉化為持續線上購買。研報指，小象線下門店能夠將商品品質、口味及鮮度轉化為直接體驗，降低消費者首次購買的決策成本。若用戶隨後通過線上持續購買，同一次獲客便可對應多次交易，門店投入的收益有望延伸至周邊前置倉。小象2Q26前置倉已超過2,000個。本次華南首店（領展中心城店）開業，3,000+平方米門店集中佈局熟食、烘焙及現制區域，通過試喫試飲、19.9元烤雞等商品吸引用戶，並通過掃碼入會、社群及會員活動沉澱用戶關係，已具備從商品體驗向用戶運營延伸的具體做法。區域化商品有助於提高本地需求匹配，自有品牌則能夠減少同質商品的直接比價。小象從寧波引入缸鴨狗現包湯圓、杭州增加現製茶飲，延伸至深圳的潮汕牛肉鮮切、廣式燒臘及本地水產。深圳門店烘焙區超過80個SKU，基本均為自有品牌，凍品自有品牌SKU佔比約40%—50%。對比盒馬，盒馬通過店倉一體承載商品體驗與到店交易，並作為線上訂單的揀貨、打包和配送起點；小象則在已有前置倉網絡上增加線下觸點，具備探索體驗與履約分工的基礎。小象的潛在優勢在於，門店培育的商品認知可以通過周邊前置倉承接復購。華泰預計美團26-28年收入4191/4798/5541億元，調整後淨利潤46/292/497億元。基於SOTP估值給予目標價152.7港元，維持「買入」評級。風險提示：開業熱度消退後需求不及預期；現制加工與服務投入推高經營成本；生鮮損耗及商品品質管理風險；線上線下協同與門店複製不及預期。