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　　來源：上市之家

　　50億美元到賬了。股價又跌了。

　　9月13日晚間，智譜（02513.HK）公告完成約50億美元孖展。20億美元股份配售，30億美元可轉債。錢到賬了。但市場不買賬。

　　9月14日開盤，智譜股價大幅低開，盤中一度跌超10%，最低觸及710港元，跌破了本輪714港元的配售價。截至收盤，報720港元，跌幅9.21%。

　　要知道，6月高點的時候，智譜股價衝到2980港元，市值一度破萬億。現在呢？720港元。三個月，跌了75%。

　　老股東還在深套

　　這輪孖展，最扎眼的是價格。

　　配售價714港元。可上一輪配售——就在兩個月前的7月——價格是1588港元。兩個月，配售價直接腰斬。

　　7月那批入場的機構，按現在股價算，賬面浮虧約54.6%。六個承配人，半年不到，賬面縮水超過一半。老股東還沒解套，新資金已經半價排隊進場了。

　　更讓人不安的是孖展節奏。今年1月8日，智譜以「全球大模型第一股」登陸港交所，發行價116.2港元，IPO募資約43.48億港元。上市首日收盤漲了13.17%，市值579億港元。

　　然後呢？7月中旬，配售融了約40億美元，摺合313.75億港元。時隔兩個月，又融50億美元。上市八個月，累計募資超過750億港元。孖展速度和規模，都創下了港股科技股的紀錄。

　　但孖展速度趕不上燒錢速度。據第一財經測算，智譜IPO募資約49億港元，八個月基本耗盡。7月配售的313.75億港元，到賬僅50天，就動用了109.55億港元，日均消耗約2.2億港元。

　　而IPO階段，日均消耗才0.204億港元。從月均6億到日均2.2億，燒錢速度翻了十倍不止。

　　折價配售，誰在買單？

　　這筆50億美元的孖展，結構值得細看。

　　配售部分，714港元一股，較公告前收盤價793港元折讓約9.96%，配售股份佔擴大後已發行股本約4.5%。可轉債部分，零息結構，轉股價892.5港元，較配售價溢價25%。

　　折價配售帶來的股本稀釋，是股價承壓的直接原因。接近10%的配售折價，意味着原有股東的股份被直接攤薄。短期套利盤和恐慌盤一起湧出，股價自然扛不住。

　　但有市場分析人士把這次孖展形容為「城下之盟」。可轉債的期限只有一年，2027年9月到期。如果屆時股價到不了892.5港元，投資者有權要求公司贖回債券。

　　一年時間，從發債到提高資本開支，再到實現收益，根本不夠。而且龐大的資本開支短期還會帶來攤銷成本，反而不利於財報好轉。交易方把借款時間壓縮到一年，說明市場對AI孖展的態度越來越苛刻了。

　　智譜的談判地位，確實不高。

　　錢花在哪？

　　不過，智譜也不是沒有成績。

　　2026年上半年，智譜收入9.54億元，按年增長近400%，超過去年全年。淨虧損按年收窄12.1%，降至20.7億元。

　　最核心的變化是業務結構。MaaS開放平台及API業務收入達到8.25億元，按年增長2736%，佔總收入的比例從去年同期的15.2%飆升到86.5%。

　　換句話說，智譜正在從「賣模型、賣人力」的本地化部署模式，轉向「賣Token」的雲端MaaS模式。這是行業主流路徑。Anthropic約85%的收入也來自API業務。

　　截至8月底，MaaS平台按月度收入年化計算的ARR達到16億美元，較7月上旬增長60%。Token調用量較年初增長超過40倍。

　　而且，API平均售價提升了約101%。這意味着收入增長不是靠降價換規模，是量價齊升。

　　數據好看。但市場為什麼還不買單？

　　估值貴不貴？

　　有一個關鍵指標：市值與ARR的比值。

　　智譜當前市值約3357億港元。ARR 16億美元，摺合約125億港元。市值/ARR約27倍。

　　對比一下。Anthropic的ARR達到650億美元，市場普遍認為其IPO估值在2萬億美元上下，市值/ARR大約30倍。

　　這麼看，智譜的估值不算離譜。但問題是，Anthropic的ARR是智譜的40倍，增長確定性和客戶黏性也完全不在一個量級。

　　如果年末智譜的ARR真能衝到管理層目標的24億美元，市值/ARR會稀釋到20倍左右，估值壓力會小一些。但時間窗口只有一年。一年之內，股價要漲回892.5港元以上，還要扛住資本開支帶來的財報壓力。難度不小。

　　不進則退

　　大模型這條賽道，不進則退。

　　智譜的同行都沒閒着。月之暗面已經啓動港股IPO，投前估值約500億美元。DeepSeek在做科創板IPO輔導，投前估值大約750億美元。智譜目前的市值約3357億港元，摺合美元約430億。在同行面前，並不佔優。

　　而且，智譜的資本開支和同行比，差距明顯。2026年上半年資本開支僅3.9億元，不足同行的零頭。要做大模型的第一陣營，光靠省是不行的。

　　智譜還在推進科創板IPO，擬募資150億元人民幣。港股融完A股融。孖展的連續劇，短期內看不到終點。

　　說白了，孖展不是問題，問題是孖展之後能不能跑出來。

　　一位智譜管理層在業績發布會上說，下一代GLM-6.0的目標是「自進化」，模型要能識別何時該停止、何時該自我糾正。這個方向沒問題。但技術探索需要時間，可轉債到期只有一年，老股東的耐心也不多了。

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