文｜摩根商研所

2025年一路順風順水的山西汾酒，2026年似乎遭遇了滑鐵盧。

近日，山西汾酒發布了2026年半年度報告。

報告顯示，2026年上半年，山西汾酒實現營收210.44億元，按年下降12.18%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為64.39億元，按年下降24.29%。

所謂競技體育菜是原罪，企業經營跌是原罪。

幾個月前，山西汾酒還因為2025年營收利潤雙增，而被專業人士評價為擁有「極強的發展韌性」，如今則面臨着兩極分化的評價。

看好的人認為山西汾酒的業績失速是「主動把節奏慢下來，把精力從攻城略地轉向精耕細作。」

悲觀者則認為汾酒從2019年崛起以後，首次出現如此大的業績下滑，前景可能並不樂觀。

汾酒業績失速究竟是主動調整還是風險暴露？未來前景如何？這些問題的答案可能還要到財報細節中去找。

一、「彈藥」充足，汾酒全國化2.0等待起飛？

先說一個結論：儘管業績下滑，但汾酒仍然是白酒行業中的優質企業。

首先從靜態地位上看，汾酒上半年210.44億元的營收在白酒上市公司裏僅次於茅台和五糧液，並且和身後的洋河股份以及瀘州老窖拉開了差距，坐穩了第三的位置。

從動態變化上看，業績下滑是席捲整個白酒行業的難題。

根據Wind數據，2026年上半年，19家A股白酒上市公司中，僅有4家實現營業收入按年增長，超過八成的酒企營收在下滑。

其中，瀘州老窖的營收按年下降了36.35%，古井貢酒下降了27.01%，金種子酒則直接腰斬，營收按年下滑51.19%。

和這些企業比起來，山西汾酒的下滑幅度只能算中規中矩。

從經營基本面看，山西汾酒獨有的一些競爭優勢也仍然沒有改變。

首先，汾酒在清香型賽道上仍然一家獨大。

雖然這一賽道的選手也不少，比如北京人愛喝的牛欄山二鍋頭、湖北黃鶴樓的南派大清香系列、河南人熟知的寶豐酒等等。

這些品牌的產品雖然都很好，但它們在全國範圍內的聲量和汾酒仍然無法等量齊觀。

就像茅台之於醬香、五糧液之於濃香一樣，汾酒在國人心中就是清香型的代表。

其次，白酒消費向性價比轉型的趨勢沒有變。

據《華夏酒報》報道，上半年，全國白酒批發價格指數運行呈現「跌多漲少、逐月探底」的態勢，整體價格中樞持續下移。

從產品端看，上半年賣得比較好的白酒都以性價比而聞名。

比如酒鬼酒和胖東來和酒鬼酒聯名的「自由愛」，成為酒鬼酒的主要增長引擎；盒馬自營的醬香壹號10年酒售價198元，上市不久就掛上了「庫存緊張」的標籤。

這說明白酒已經和飲料牛奶等產品一樣，只要便宜好喝，消費者就買賬。

而汾酒的整體產品定價，正好滿足了這一趨勢，其主力產品青花系列和黃蓋玻汾在中端市場和光瓶酒賽道定價都相對偏低。

此外，儘管利潤下滑，但汾酒的現金流情況卻更好了。

財報顯示，2026年上半年，汾酒經營活動產生的現金流量淨額為66.52億元，按年增長11.23%。

彈藥充足，基本盤還在，汾酒管理層應該有足夠的底氣穿越周期，靜待黎明。

不過，如果將業績下滑都歸因於汾酒「主動調整」，可能也有些過於樂觀。

判斷一家企業的業績下滑是「主動」和「被動」，關鍵是看其戰略目標有沒有推進。

比如因為外賣大戰，美團去年的業績大幅下降，但守住了榜首地位，這就屬於「主動」，因為只要規模優勢還在，美團就可以在競爭中保持主動。

再比如水井坊同樣在主動優化庫存，調整發貨節奏，結果上半年營收按年下降27.78%，歸屬於上市公司股東的淨利潤由正轉負，但同時水井坊的渠道庫存較去年同期下降約50%。

雖然水井坊付出的代價看着有些大，但是去庫存的戰略還是得到了推進。

相比之下，汾酒可能還有進步空間。

首先是全國化2.0戰略似乎放緩了。

半年度經營數據顯示，2026年1—6月，汾酒在山西省內的銷售收入為79.38億元，按年下滑9.09%；省外銷售收入為129.97億元，按年下降14.17%。

省外營收比省內下降幅度更大，意味着山西省外的營收佔比在下降。

從經銷商變動情況看，截至2026年6月30日，汾酒在山西省內的經銷商數量為753戶，比年初減少50戶。省外經銷商總數為3621戶，比年初減少31戶。

一句話總結，汾酒上半年山西省外營收減少，經銷商數量同樣減少。

更直白地說，山西汾酒全國化2.0戰略的推進可能減慢甚至停滯了。

其次，山西汾酒如今的庫存狀況可能並不樂觀。

財報顯示，截至上半年末，山西汾酒的庫存已經來到了147.88億元，其中成品酒61.84億元，半成品79.82億元，與去年同期相比均有所提升。

雖然白酒不怕長時間存放，放得時間越長可能越香。

但清香型白酒的主體香氣成分是乙酸乙酯，這種物質沸點低、易揮發、易水解。存放時間過長，主體香氣會大量流失，導致酒體變得寡淡、水感重。

所以對汾酒而言，庫存可能並不是越高越好。

最後，可能存在時機問題。

白酒行業這輪調整周期從去年開始已經歷時一年多，很多酒企早早開始控貨去庫存，風險已經出清了很多，逐漸看到了築底反彈的曙光。

據《雲酒頭條》，1—6月，貴州茅台、珍酒李渡、金徽酒3家公司營收正增長，增幅分別為1.5%、2.0%、3.19%。

單看第二季度，今世緣、金徽酒、順鑫農業營收分別增長14.1%、11.12%、4.38%。

珍酒李渡在財報中明確表示：「2026年標誌着為期兩年的行業下行期導致的業務收縮結束，是本集團業務整體企穩回升的轉折點。」

而山西汾酒在這個時候開始「主動去庫存」，很可能要經歷一段較長時期的業績低迷，其觸底反彈的時間點可能會比其他酒企落後許多。

二、C端還在發育，白酒不走回頭路？

2025年，在整個白酒行業承壓的時候，汾酒一枝獨秀，保持着向上的姿態。

彼時多數觀點認為：汾酒的成功之處在於：向C端轉型相對成功。

比如在營銷層面成功破圈，汾酒抖音挑戰賽讓很多人記住了「汾酒的一百種喝法」。而產品層面，黃蓋玻汾無論是價格、香型還是文化底蘊都與年輕人的需求很契合。

而如今業績失速，似乎驗證了一個事實：白酒的大衆市場，仍然沒有成為支柱。

你看在大衆市場走得比較靠前的山西汾酒，雖然守住了毛利率，令其穩定在75%以上，但其費用端承受的壓力卻越來越大。

財報顯示，在營收按年下降12.18%的情況下，山西汾酒的銷售費用卻按年增長9.97%，管理費用按年增長5.15%、研發費用按年增長1.78%。

當然由於經銷商的存在，白酒企業的營業收入和終端動銷並不能畫等號。我們這裏結合電商銷售情況進行觀察。

經營數據公告顯示，上半年山西汾酒直銷、電商平台渠道總收入為13.86億元，按年增長2.2%，仍然遠低於銷售費用的增幅。

簡單來說，山西汾酒營銷投入的對終端銷售的拉動作用在下降。

這背後的原因有很多，其中主要的一條可能是：山西汾酒的產品結構在下移。

同樣的營銷投入，換來的白酒銷量並沒有減少，但由於黃蓋玻汾佔比加大，導致總營收下滑。

同時這可能也意味着：大衆市場的增長，未能抵消中高端市場的降幅。

這可能是大多數白酒企業都要面臨的困難：向C端發力或許能夠增加銷量，但大概率會營銷到短期的利潤率。

至少在目前，傳統模式對白酒企業的業績影響更為明顯。

那麼問題來了，白酒行業要不要走回頭路，把資源投入到以線下經銷體系為主的傳統模式上？

答案或許應該是否定的。

從去年受政策影響，傳統政商需求大規模退場以後，白酒的社交屬性就越來越淡，逐漸單純消費品的方向轉型。

而這個趨勢，短時間內可能很難逆轉，直面消費者仍然是白酒企業必須選擇的方向。

山西汾酒這方面相對成功，但也並非沒有進步空間。

比如在渠道改革方面，山西汾酒直營、電商渠道的收入佔比雖然在增加，但從絕對規模上看，可能仍然需要持續發展。

財報顯示，2026年1—6月，山西汾酒直營、電商渠道收入佔比為6.62%，代理模式仍然貢獻90%以上的營收。

相比之下，茅台的直銷比例已經超過50%，這使得茅台可以更直觀地看到需求端的變化，從而更迅速地做出應對。

總而言之，儘管大衆市場仍然在爬坡的過程中，尚不能獨當一面，但它仍然代表着未來。

白酒從「廳堂之飲」走向「尋常百姓」，不是一朝一夕的事，它需要企業放下對數字的執念，去真正理解消費者的日常。

結語：

白酒行業的調整不會在2026年戛然而止，但汾酒的故事也遠未講完。

它用二十年從低谷爬回巔峯，如今又在半山腰主動停頓、回望、調整呼吸。這種「慢」，不是退縮，而是為更長遠的攀登積蓄勢能。

風雨終有盡時，而酒香不怕巷深。汾酒需要做的，不是重回舊路，而是在新的航道上，學會與風浪共舞。

白酒的終極競爭，從來不是一城一池的得失，而是誰能在大江大河中，走得更穩、更久、更遠。