文｜酒high

營收按年下降36.35%，歸母淨利潤按年下降43.37%。

這是瀘州老窖2026上半年的業績答卷。

從數據跌幅來看，頗有一種豁出去的既視感。要知道，在2025年上市白酒企業默契降速的時候，瀘州老窖全年淨利潤跌幅也才19.61%，算是白酒板塊相對扛打的存在。隨後在今年一季度，19.25%的淨利潤跌幅同樣是不冒頭也不弔尾的低調位置。

原本在低調調整的瀘州老窖，怎麼在半年報就炸毛了？

 業績突然坍塌

根據瀘州老窖8月25日發布的半年報，公司上半年錄得營收、淨利潤分別為104.72億元、43.39億元。

就規模而言，老名酒的派頭依舊。除了未發布半年報的山西汾酒外，其營收規模排在白酒板塊第四位，淨利潤排在第三位。

真正讓市場咋舌的倒不是瀘州老窖對規模排名的「精準控分」，而是突然走闊的業績跌幅。營收按年下降36.35%、淨利潤按年下降43.37%，這個跌幅在頭部酒企中也算是某種意義上的「名列前茅」了。

在半年報中，瀘州老窖對業績大跌的解釋是「本期產品銷量減少所致」。根據財報披露，2026上半年，公司中高檔酒類的銷量為1.39萬噸，按年減少42.53%；其他酒類銷量則為2.24萬噸，按年減少9.79%。

需要注意的是，中高檔酒類作為瀘州老窖的業績支柱，報告期內，該板塊的營收為92.00億元，佔總營收87.85%。也正因為舉足輕重，其收入波動幾乎牽一髮而動全身。上半年，中高檔酒的營收跌幅38.86%，幾乎就是公司整體業績跌幅水平。

分季度來看，瀘州老窖一季度尚處於平穩調整節奏，營收、淨利潤跌幅分別為14.19%、19.25%；而進入二季度，公司實現營收24.47億元，淨利潤為6.31億元，分別按年下滑65.54%、79.45%。

半年報業績「變臉」，癥結顯然集中在二季度。

事實上，作為白酒銷售淡季，正常情況下二季度的表現基本都會較一季度遜色一些。以2021年-2025年為例，瀘州老窖一季度的營收按年變化分別為40.85%、26.15%、20.57%、20.74%、1.78%，同期二季度的按年變化則分別為5.67%、24.09%、30.46%、10.51%、-7.97%。無論快速增長時期，還是調整時期，大多都在這一定律之內。

從趨勢上看，瀘州老窖一季度營收增速近年來持續收窄，直至2026年轉入負增長；二季度則更早一步，在2025年已經出現按年下降。隨着需求走弱，原本就相對脆弱的二季度，顯然更容易放大行業調整帶來的衝擊。

酒類營銷專家肖竹青對酒訊表示，瀘州老窖二季度業績大幅回落，是外部市場三要素同步走弱疊加企業主動控量的共同結果。人口老齡化帶來飲酒人群縮減、購買力不足、消費意願不強，三大市場要素同時承壓，決定了整個白酒行業深度調整還沒有結束，瀘州老窖的業績下滑，是行業縮影，同時也疊加了企業控量去庫存的主動選擇。

 挺價是罪魁禍首？

外部市場三要素是行業共性難題，那麼，決定着瀘州老窖業績走出強烈差異的變量，在於「主動控量」。

從財報披露的數據來看，上半年除了銷量有所減少之外，產量也在大幅下跌。具體來看，中高檔酒類在報告期內的產量為4,801.19噸，按年減少77.40%。

對此，瀘州老窖在財報中明確表示，系公司基於銷售需求及庫存情況，主動控制生產節奏所致。

而與控量對應的正是瀘州老窖這一輪調整期核心經營選擇之一，挺價。

這是一個瀘州老窖熟悉的打法。上一輪行業調整期，瀘州老窖就曾在2013年市場轉冷時選擇力挺國窖1573終端價格。甚至在茅台、五糧液等高端產品陸續進行價格下調之際，公司還一度將國窖1573終端零售價由1389元/瓶上調至1589元/瓶。

但代價很快反映在報表上。2013年，瀘州老窖營收和歸母淨利潤分別按年下降9.74%、21.69%，其中高檔酒營收降幅達到34.97%。

到了2014年，挺價策略轉向，國窖1573也轉入降價通道。但此前積累的渠道問題並未隨價格下調立刻消失。這一年，公司營收按年48.68%，淨利潤按年下滑74.41%。

對此，瀘州老窖在2014年年報中坦言：「1573‘挺價’過頭，造成了較長時間銷量的損失、渠道的斷流、動銷的停滯和經銷商信心的損失。」十餘年後，又是一輪調整期，瀘州老窖再次選擇了守價格。在2025年底的股東會上，瀘州老窖董事長劉淼就明確表示，「堅持不降價、穩價格的量價策略，拒絕犧牲品牌價值換取短期銷量。」

從目前的終端反饋看，這套策略至少暫時穩住了。當前，瀘州老窖核心產品52度500ml國窖1573批價約在825元/瓶，較本季度初的845元/瓶略有回落，但整體波動仍相對有限。

不過，短期的價格守住了，長期是否又要再走一遍十幾年前的路？

關於這個問題，在6月30日舉行的瀘州老窖2025年度股東大會上，就有投資者直接提出：2013年至2014年的行業調整周期中，國窖1573控價策略一度導致市場份額流失；本輪下行周期，公司仍然堅持控量挺價，是否可能再次面臨份額大幅下降的風險？

對此，瀘州老窖總經理林鋒表示，國窖1573在本輪周期和上輪周期的策略看似一樣，但其實本輪調整的因果關係存在根本不同。上一輪周期調整是多重因素疊加的結果，當時全行業普遍降價，白酒產品的運營高度依賴渠道驅動，流通集中於頭部品牌，其價格形成的紅利在短期內分流了客戶，最終造成了國窖1573份額流失。

在他看來，本輪調整屬於成熟酒精飲品行業的長期結構性轉型時期，國窖1573的策略並非聚焦挺價與否，而是一種戰略選擇，要三五年後才能驗證當前戰略的價值。

03

在驗收長期價值之前，市場的視線焦點並沒有脫離瀘州老窖當下的狀態，落在2026半年報中的「代價」。

首先承壓的是渠道。2026年上半年，瀘州老窖合同負債為24.37億元，較上年同期的35.29億元下降30.94%。與此同時，公司經銷商數量也從上年同期的1791家減少至1639家。可見，現階段渠道端資金投入正趨於謹慎。

同時，在挺價控量策略推動渠道庫存去化的同時，瀘州老窖自身的庫存量卻在上升。截至2026上半年，該公司成品酒和半成品酒庫存量分別為4.52萬 噸、4.68萬噸，按年增長14.21%、1.87%。而上年同期，兩項指標的增幅則分別為2.91%、2.00%。後續企業、渠道與終端將如何重新分配加速堆積的庫存，又是另一個問題。

當然，在代價之外，是瀘州老窖堅守住了自己的盈利模型。財報數據顯示，公司上半年毛利率為85.51%，較上年按年減少1.67個百分點。其中，中高檔酒類毛利率從上年同期91.03%降至90.74%，略有下滑，不過依然保持在高位水平。

從這個角度看，瀘州老窖的取捨已經相當清晰，那就是寧可少賣，也不願輕易打穿高端酒的盈利模型。

這種取捨態度，也體現在費用投放上。2026年上半年，瀘州老窖銷售費用按年下降12.42%，其中廣告宣傳費減少近兩成，但促銷費反而按年增長2.96%。

一減一增之間，營銷資源的流向已經發生變化。相比過去更偏品牌曝光的傳統廣告，公司似乎正把更多費用投向終端動銷和消費者觸達。業內人士也將這種變化理解為，瀘州老窖正在減少泛化的品牌投放，把有限資源更多投入到終端市場的精準營銷。

整體來看，2026年的瀘州老窖試圖證明，今天的自己已經擁有比十多年前更強的品牌基礎和渠道掌控力，可以用短期業績換取長期價格穩定。但具體這套打法是否正確，正如林鋒所說，需要三五年後才能得到驗證。