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來源：金觀社
瀘州老窖2026年上半年營收104.72億元，按年下滑36.35%，歸母淨利潤43.39億元，按年下滑43.37%。
其中，瀘州老窖2026年二季度單季營收僅24.47億元，按年暴跌65.54%，歸母淨利潤6.31億元，按年暴跌79.45%，按月一季度跌幅高達82%。與此同時，行業同期利潤僅下滑17.7%，瀘州老窖跌幅為行業2.5倍
更值得警惕的是，瀘州老窖中高檔酒產量削減近八成，銷量卻只下降四成，到了期末庫存反而增漲8.6%，不得不說終端真實動銷遠比報表銷量更疲弱。
而2026年二季度銷售費用率飆升至26.25%，這也直接影響了利潤端，瀘州老窖淨利率從一季度的46.2%驟降至25.8%。
而在今年7月，瀘州老窖罕見增設副董事長一職，形成「總經理+副董事長」一肩挑格局。
作為從銷售一線成長起來的營銷干將，林鋒將如何改變瀘州老窖第一大客戶及前五大客戶佔比高居不下的問題，仍是個未知數。
在2026年上半年。瀘州老窖經營現金流淨額按年大降65.68%，其中二季度單季淨流出高達24.6億元，由盈轉虧，公司賬面現金淨增加額由正轉負，迫使管理層在2026年6月末緊急籌措短期借款30.02億元，而2025年末此款項為0。
另一方面，2026年上半年，瀘州老窖經銷商淨減少162家，合同負債較年初下降27.6%。客戶集中度極高，前五大客戶佔銷售總額61.53%，第一大客戶獨佔38.5%，而前三大客戶今年上半年收入分別下滑50%、55%和18%，大客戶自身去庫存壓力已傳導至公司。
與此同時，瀘州老窖承諾2026年度派息不低於85億元，上半年淨利潤僅43.39億元，下半年需完成41.61億元才能達標，但二季度單季利潤僅6.31億元，多家券商已將全年盈利預測下調至63-83億元，瀘州老窖接下來派息面臨巨大壓力。
01．
二季度淨利僅剩6億
庫存卻還在漲
8月25日晚，瀘州老窖發布2026年半年報，營收104.72億元，按年下降36.35%；歸母淨利潤43.39億元，按年下降43.37%；經營活動現金流淨額20.82億元，按年下滑65.68%。
拆開來看，瀘州老窖2026年二季度營收24.47億元，按年大幅下跌65.54%，歸母淨利潤6.31億元，按年下跌79.45%。一季度還賺了37.08億，二季度只剩6.31億，按月跌了82%。
2026年上半年，國內酒、飲料和精製茶製造業利潤按年下滑17.7%。行業確實在過冬，但瀘州老窖跌了43%，是全行業跌幅的2.5倍。如果只是行業問題，解釋不了這個差距。
另一方面，瀘州老窖上半年中高檔酒產量4801.19噸，按年暴跌77.40%。公司解釋是「基於銷售需求及庫存情況，主動控制生產節奏」。說得直白點：倉庫實在堆不下了，不得不減產。
更麻煩的是，產量砍了四分之三，中高檔酒銷量只掉了42.53%，期末庫存反而按年增長了8.6%。
產量大減、銷量下降、庫存還在漲。這意味着終端真實動銷比報表上的「銷量」更弱。
瀘州老窖公司在財報裏說得很坦誠：「本期產量按年下降，系公司基於銷售需求及庫存情況，主動控制生產節奏所致，本期銷量按年下降，主要是行業持續承壓，產品動銷下降所致。」
然而，費用端更說明問題。 瀘州老窖2026年二季度銷售費用率飆到26.25%，按年增加了15.67個百分點。收入砍了三分之二，銷售費用的絕對額卻沒有按年例下降。要給經銷商返點補貼、要做終端促銷、要穩價盤，這些錢一分都不能少。
這就像個死循環，越賣不動越要花錢穩渠道，越花錢利潤率越差。瀘州老窖2026年二季度淨利率從一季度的46.2%直接掉到25.8%。
此外，面對白酒行業的深度周期性與結構性調整期。用行業內的一個詞來概括，就是典型的 「量價利三殺」 ，即產量在萎縮、價格在下探、利潤在被侵蝕。
在今年7月，瀘州老窖罕見增設副董事長一職，由總經理林鋒擔任。據悉瀘州老窖有副董事長的時候，那是很早以前了。而增設副董事長這一罕見的人事安排釋放了怎樣的信號？
公開資料顯示，林鋒生於1973，碩士研究生，是瀘州老窖體系內成長起來的核心管理骨幹，歷任銷售公司副總經理、總經理、營銷總監等職。
2015年6月，他接任瀘州老窖總經理，與同期接任董事長的劉淼搭檔至今，已合作十餘年。而兩人任期均至2027年6月27日，屆時劉淼58歲、林鋒54歲。
林鋒以敢言和務實改革著稱，任內推動渠道、組織及消費者運營全面變革，帶領瀘州老窖營收於2017年重回百億，2022年突破250億元。
2026年7月，他被選舉為公司首次增設的副董事長，形成「總經理+副董事長」一肩挑格局。此次增設副董事長的背景，與白酒行業正經歷的深刻的結構性變革，倒也凸顯出瀘州老窖對未來穩固市場的一次重大人事調整。
作為從銷售一線成長起來的營銷干將，林鋒將如何改變瀘州老窖第一大客戶及前五大客戶佔比高居不下的問題，仍是個未知數，在當前背景下，任何變革都將充滿變數。
02．
現金流按年下降65.68%
四成銷售繫於單一客戶
此外，受行業深度調整及公司自身「控量挺價」戰略影響，瀘州老窖的現金流狀況正經歷嚴峻考驗。
整體來看，2025年全年，瀘州老窖經營活動現金流淨額為71.23億元，按年大幅下降62.86%。
進入2026年，壓力進一步加劇，2026年一季度經營現金流雖按年增37.3%至45.4億元，但二季度形勢急轉直下，單季經營現金流淨額為-24.6億元，按年大降189.3%。受此拖累，2026年上半年經營現金流淨額僅為20.82億元，按年下降65.68%；現金及現金等價物淨增加額為-12.36億元，而上年同期為17.86億元。
經營現金流大幅下滑，直接原因是銷售商品收到的現金減少和票據貼現減少。更深層看，這是公司主動「控量挺價」 的結果。
在競品降價放量的競爭下，國窖1573堅持不降價，導致銷量收縮，2025年白酒銷售量按年下降17.03%。與此同時，公司降低迴款要求、不強壓渠道回款，並給渠道兌付費用，疊加剛性支出，進一步加劇了現金流的短期壓力。
為應對經營現金流缺口，公司加大了籌資力度：2026年6月末短期借款驟增至30.02億元，而2025年末這一數字為0。
更加值得注意的是，瀘州老窖2026年上半年經銷商數量在減少，合同負債也在下降。
渠道端，瀘州老窖上半年境內經銷商淨減少162家，合同負債從年初的33.67億元降至24.37億元，降了27.6%。
經銷商不願意打款了，甚至有162家經銷商選擇了離開。
瀘州老窖半年報披露，前五大客戶銷售額佔報告期銷售總額的61.53%，其中第一名一家就佔了38.50%。
一家年營收曾經突破300億的全國性酒企，將近四成的銷售繫於單一客戶之手。
更值得警惕的是趨勢。2025年全年，前五大客戶佔比高達74.71%，第一大客戶佔比48.92%。今年上半年集中度有所下降，但仍然處於極高水平。
客戶高度集中意味着什麼？意味着公司對少數大經銷商的依賴度極深。一旦這些大經銷商自身資金緊張、動銷不暢，整個公司的收入就會受到劇烈衝擊。
而今年上半年，瀘州老窖前三大客戶的收入分別下滑了50%、55%和18%，大客戶自身也在「去庫存」，沒有再進貨的慾望。
而茅台在過去幾年一直在主動優化經銷商體系、分散渠道風險，瀘州老窖的客戶集中度問題似乎還在延續。
瀘州老窖選擇了一條艱難的路：控量挺價。國窖1573批價維持在825元/瓶左右，較年初僅跌了15元。同一價格帶的五糧液選擇了另一條路，降價保量，第八代五糧液批價一度跌破800元。
兩種策略沒有對錯之分，只是選擇不同。老窖保住了價盤，但代價是二季度營收少了47億。
還有一個繞不開的問題，那就是85億派息。 瀘州老窖此前制定的《2024-2026年度股東派息回報規劃》明確，2026年度現金派息總額不低於85億元。
2026年上半年淨利潤只有43.39億元，下半年至少要賺夠41.61億才能覆蓋保底派息。但二季度單季利潤僅6.31億，如果維持這個盈利水平，全年利潤遠遠覆蓋不了派息額度。
如果下半年盈利水平不能顯著恢復，這個派息承諾將面臨巨大壓力。要麼動用歷史留存收益來補足，這會消耗公司的財務緩衝。
要麼調整派息方案，這會損傷市場信心，實則兩條路都不好走。
多家券商已大幅下調盈利預測。平安證券將2026年歸母淨利潤預測從101億下調至83億，國金證券更悲觀，預計全年僅63.8億。
若全年利潤真在80億上下，85億派息意味着把全年利潤幾乎全部拿走，公司賬上雖有錢，但這種派息力度能否持續，是另一個問題。
說到底， 瀘州老窖主動出清渠道庫存、主動控產、主動放棄短期收入來維護價格體系，方向是對的，但陣痛比預期更猛。