一直以來，白酒行業有一個說法，是鐵打的茅五，流水的老三。

而在放開白酒自主定價權之後相當長的一段時間裏，瀘州老窖一直以「茅五瀘」，雄踞白酒老三之位，直到2010年，才被洋河替代。

這麼多年以來，瀘州老窖從未放棄過重回第三，並一直將其作為企業目標。

但隨着2026年上半年財報的發布，這個曾經的白酒老三，似乎更加掉隊了。

01

8月25日，瀘州老窖披露半年報。

2026年上半年，公司實現營業總收入104.72億元，按年下降36.35%；歸屬於上市公司股東的淨利潤43.39億元，按年下降43.37%。

對於營業收入下降的原因，瀘州老窖直言不諱，系「本期產品銷量減少所致」。

公司基本每股收益也從去年同期的5.21元驟降至2.95元，經營活動產生的現金流量淨額更是從60.64億元大幅縮水至20.82億元，按年下滑65.68%，造血能力大幅下滑。

或許也是因此，瀘州老窖在今年中期選擇了暫停現金派息。

而這樣的財報數字放在任何一家上市公司身上都堪稱慘烈，更何況是瀘州老窖，其衝擊力更是遠超數字本身。

瀘州老窖的業績下滑，早從去年就已開始。

2025年全年，瀘州老窖尚且實現了總營收257.31億元，歸母淨利潤108.31億元，按年分別下滑17.52%和19.61%。

那是公司自2015年以來首次出現年度營收和淨利潤雙雙下滑。

但彼時市場尚存一絲僥倖，這或許只是周期調整中的一次顛簸。

然而事實證明，與2026年上半年的斷崖式下跌相比，2025年的降幅反倒顯得溫和。

進入2026年第一季度，公司總營收80.25億元，按年下降14.19%，歸母淨利潤37.08億元，按年下降19.25%，按月確實有所收窄，也是因此，市場一度燃起瀘州老窖觸底反彈的希望。

然而半年報的最終數字表明，二季度的形勢遠比預期更為嚴峻——

單季營收僅約24.47億元，淨利潤僅約6.31億元，按月一季度分別下滑約69.5%和83%。

如果說慘淡的業績數字是果，那麼過去一年多以來，瀘州老窖的渠道策略便是因。

過去一年，瀘州老窖主動選擇了「控量挺價」的防守姿態，通過控盤分利模式構建利潤分配體系，並通過清理渠道等措施維護價格體系穩定。

2026年上半年，以國窖1573、瀘州老窖特曲為代表的中高檔酒類實際產量僅為4801噸，較去年同期斷崖式暴跌77.40%。

產量砍掉七成多，銷量隨之下降42.53%，但噸價反而逆勢提升了6.4%。

因此，其核心單品國窖1573批價一直保持相對穩定，下滑幅度較為緩慢。

然而與此同時，隨着貴州茅台開啓線上直售，價格隨行就市，整個白酒行業開啓了轟轟烈烈的降價潮。

去年開始，貴州茅台下調了茅台1935等產品的價格，五糧液也通過大額補貼等方式變相降價，其核心單品第八代五糧液在2026年上半年動銷實現了按年兩位數增長。

這種策略差異導致國窖1573的市場份額被分流，動銷承壓，進一步加劇了其銷量的下滑。

今年上半年，瀘州老窖中高檔酒庫存量達到了32713噸，較上年同期逆勢增長8.6%。

曾經引以為傲的國窖1573系列，在高端白酒的價格帶爭奪戰中正面臨前所未有的壓力。

在執行挺價策略的這一年多以來，瀘州老窖董事長在多個場合強調，國窖1573的價格策略是立足長期發展的戰略抉擇，「不降價即滯銷」已被證僞。

但「挺價」策略的代價同樣顯而易見——

當終端動銷疲軟而價格堅挺時，渠道庫存壓力便持續累積，經銷商打款意願下降，最終反映在報表上就是營收和現金流的雙重塌方。

股價，是市場對此最直接的回應。

截至8月26日收盤，瀘州老窖報82.72元/股，總市值已縮水至1216億元。

從2021年2月盤中創出的305.43元歷史高點，到如今82元左右的股價，瀘州老窖的市值也從超過4500億元縮水至不足1300億元。

四年時間，三分之二的市值蒸發，這不僅僅是周期的力量，更是市場對瀘州老窖的重估。

如今，瀘州老窖動態市盈率約16.22倍，靜態市盈率約11.24倍，在行業中已經處於較低區間。

對比來看，茅台、五糧液的市盈率均為約22倍。

對於一家毛利率高達86.6%（2025年度）、資產負債率僅23%的消費品巨頭來說，16.28倍的估值已經體現出了市場的悲觀預期。

那麼，這樣悲觀的定價中，是否也隱含了過度低估的可能？

02

近兩年的白酒行業，註定不同以往。

中國酒業協會與畢馬威聯合發布的《2026中國白酒市場中期研究報告》將行業現狀定義為「量價利三殺」，也即是，產量、銷量、利潤三重收縮。

這是因為，過去多年的白酒周期儘管起起伏伏，但白酒的社交貨幣屬性，始終堅挺。

而這一輪白酒周期，這個行業的社交貨幣屬性正在逐漸退潮，迴歸到最根本的飲品屬性。

因此，目前的困境，並非短期周期波動，而是行業的整體結構性改變。

放眼行業的長期走向，有幾點趨勢已經相當清晰。

首先是，行業集中度的不可逆提升，馬太效應愈發突出。

目前，白酒行業頭部企業CR5集中度已升至65%，中小酒企面臨加速出清。

白酒行業很難再回到所有品牌普遍增長的時代，因為高端品牌的品牌力、渠道控制力和現金流更強，在低谷期更有能力控貨、穩價和保護經銷商。

其次，是全行業的渠道革命。

隨着白酒消費場景從宴飲、聚會，逐漸轉向自飲、小聚，白酒的銷售渠道也在發生改變。

酒企正全面從B端轉向C端，數字化營銷、直營體系建設成為行業共識。

那麼，瀘州老窖，是否還有機會？

如今的瀘州老窖，早已離白酒老三這個位置越來越遠。

2025年，汾酒全年營收達到387.2億元，歸母淨利潤122.5億，不僅在營收規模上領先瀘州老窖近130億元，在淨利潤上也以14億元的優勢完成了全面反超。

這是多年來汾酒首次在營收和利潤兩個維度上同時超越瀘州老窖。

2026年第一季度，汾酒實現總營收149.2億元，歸母淨利潤53.8億元，單季利潤已經超過瀘州老窖上半年利潤的總和。

白酒老三的位次更迭，已經是既成事實。

但作為擁有國窖1573這一超級大單品的「濃香型鼻祖」，瀘州老窖仍舊有其突出之處。

首先是，即便經歷如此劇烈的調整，目前瀘州老窖的毛利率仍高達85.35%，在已披露的同業公司中排名第二，其盈利能力並未崩塌。

其次，目前瀘州老窖估值僅16倍，低於近十年80%的時間，2025年度派息85億元，派息率高達78.48%，高股息，也為估值提供了安全墊。

再疊加其深耕縣域市場，推進渠道數字化和產品創新年輕化路徑等，瀘州老窖的股價，仍有提升空間。

當然，風險同樣不容忽視。

瀘州老窖對傳統大商渠道的依賴程度極高，傳統渠道營收達94.94億元，佔總營收比重超過90%，前五大客戶更是喫掉了六成營收。

這種渠道結構的失衡，在行業上行期是高效的槓桿，在下行期則可能成為拖累。

此外，國窖1573過去十年的高速放量高度依賴渠道高額利潤空間的強力推力，一旦終端真實動銷跟不上，靠「斷供」強行托住賬面批價，不僅摧毀了單季度的報表利潤，也讓企業在缺乏真實開瓶消費支撐的背景下，承擔着巨大的產能閒置與折舊成本。

重回行業前三的目標，瀘州老窖已經喊了超過10年。

目前的瀘州老窖，正處在一個微妙而關鍵的十字路口。

一方面，它擁有無可爭議的品牌底蘊，但另一方面，它也面臨着前所未有的結構性壓力。

在這場白酒行業的漫長冬季裏，瀘州老窖選擇的是最為艱難的路，那就是寧可承受業績的斷崖式下滑，也要守住國窖1573的價格底線。

這是一場豪賭，但瀘州老窖同樣也已經為此支付了相當悲觀的定價。

至於未來的發展如何，那就要看，當行業寒冬過去，守住了價格和品牌的企業，是否能夠獲得更大的市場份額和更高的利潤彈性。

03

結語

7月開始，白酒行業一度上演了一場酣暢淋漓的估值修復行情。

然而，上漲的走勢在8月戛然而止，隨着貴州茅台等一衆白酒龍頭發布業績，中證白酒指數從高點回落近10%。

這樣的走勢，已經顯示出瞭如今市場對於白酒行業走勢判斷的分歧。

隨着白酒行業的結構性改變，判斷一家酒企能否率先走出調整期，不再只取決於其品牌屬於高端、次高端還是地產酒，更要取決於核心產品的真實動銷、渠道利潤、市場價格、現金回款和經營現金流。

對於白酒而言，最劇烈的下滑階段可能正在過去，但真正的復甦還未到來。

唯一確定的是，分化已經不可逆轉，即便迎來複蘇，也不會是所有酒企共同增長。（全文完）