本文作者 | 遠禾

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茅台公布中報的前夜，一場賭局火了。

在社交媒體上，段永平撂下一句狠話，「我敢抱着茅台跟任何國內基金賭1個億人民幣，以10年為限。」

參考巴菲特的十年賭約，這位「中國巴菲特」賭的是，國內任何基金的投資收益，都無法跑贏貴州茅台的表現。

消息一出，全網的目光立刻轉向了另一位茅台的擁躉，東方港灣董事長但斌。

對此，但斌回應，國內輿論和市場環境不適合公開金錢對賭，大概率沒有百億私募會出面應戰。

但對於白酒，但斌的態度一如既往，「只要赤水河的水流淌、中國白酒文化延續不變，它就是中國稀缺的液體金山。」

最終，段永平刪除了評論，賭局不了了之。

不過說到底，兩位投資大佬都是在力挺茅台，分歧只在於，但斌覺得除了茅台，AI和半導體也得配置一點。

恰在論戰過後，貴州茅台發布了2026年上半年的業績。

最近半年，或許是過去十幾年來茅台經歷過最為動盪和波折的階段。

而過去一個月，白酒行業正在迎來久違的反彈。

作為白酒行業的風向標，茅台的業績，究竟會將接下來的白酒板塊導向何方？

01

先看茅台的財報，究竟成色幾何。

2026年上半年，貴州茅台實現營業收入907.03億元，按年增長1.47%；實現歸母淨利潤445.17億元，按年下降1.95%。

若算上利息收入等其他項目，營業總收入為922.78億元，按年增長1.3%，這是茅台少見的增收不增利。

更值得注意的是單季度數據。

二季度，公司實現營收375.75億元，按年下降5.23%，按月下降31.31%；歸母淨利潤172.74億元，按年下降6.90%，按月下降36.59%。

單季營收淨利雙雙下滑，這在茅台的財報史上更是罕見。

問題出在哪？

首先是營業成本大幅上升。

上半年，茅台營業成本達94.74億元，按年增長21.81%。

公司解釋稱，這主要是銷量增加及生產成本增加所致。

但更深層的原因在於產品結構的調整，毛利更高的非標茅台酒減量降價，噸酒收入迴歸適配市場需求的水平。

其次是稅金及附加的增加。

上半年這一項為146.82億元，較上年同期增加7.4億元。

這或許是因為，二季度茅台酒出廠價和直銷價上調，導致消費稅計稅基價變高，推動稅金及附加增長。

而從這兩點可以看出，上半年業績的主要變化，來自於茅台在主動通過調整產品結構、控制價格體系，來適應一個更加平靜的市場。

值得注意的是，截至二季度末，匯金、證金已經退出貴州茅台的前十大股東。

一季度末，匯金還持有貴州茅台1039.71萬股，佔總股本約0.83%。證金仍然持有403.75萬股的貴州茅台，佔總股本的0.32%。

不過，這並不能說明匯金、證金已經清倉茅台。

二季度，排在第十名的股東持有貴州茅台348.72萬股，佔總股本比例約為0.28%，以此計算，匯金與證金持有茅台的股數，佔總股本比例均低於0.28%。

這樣的變化背後，是最近一年多以來，匯金、證金，以及社保基金等機構投資者，都在逐漸從傳統價值股轉向硬科技領域，科技含量正在顯著提升。

而這，也正應了但斌對於茅台的判斷。

相比看空茅台，更多地是避免承擔對應的時間成本。

但除此之外，這份財報的亮點，同樣突出。

首先是現金流的表現，相當驚豔。

上半年公司經營活動產生的現金流量淨額高達706.91億元，按年暴增438.84%。

截至6月末，公司現金餘額達1848.11億元，較年初增長46.18%。

賬上躺着近1850億現金，這在A股上市公司中絕對是巨無霸級別的存在。

此外，i茅台的爆發同樣引人矚目。

報告期內，i茅台實現酒類不含稅收入402.64億元，按年增長274.18%，佔公司營收比重達43.63%。

回想2025年全年，i茅台收入不過130.31億元，按年還下滑了34.92%。

短短半年時間，這個數字翻了整整三倍。

茅台歷時數年的數字化轉型，終於在2026年迎來了轉折。

茅台在財報中表示，在行業處在周期性和結構性調整的形勢下，公司展現出較強的發展韌性。

在這樣的韌性背後，是過去半年這家白酒龍頭在價格端掀起的前所未有的漲價浪潮。

2026年之前，飛天茅台1499元的品牌指導價維持了整整八年。

而今年，貴州茅台徹底摒棄了往日的調價節奏。

3月30日，飛天茅台銷售合同價從1169元漲至1269元，i茅台零售價從1499元漲至1539元；

7月18日，合同價再漲100元至1369元，i茅台零售價再漲100元至1639元；

隨後線下自營店也接力漲價，7月底調至1719元，8月8日再漲至1753元。

半年之間，飛天茅台的出廠價從1169元漲到1369元，漲幅17%，i茅台零售價從1499元漲到1639元，漲幅9%。

這背後的意義，不言自明。

過去很多年裏，飛天茅台的價格形成機制是由渠道主導的，經銷商、二批商、黃牛之間的博弈形成了市場批價，廠家雖有品牌指導價，但缺乏有效手段將其轉化為實際成交價。

廠商往往是在市場價已然上漲之後，才能小幅提價，分走一部分利潤。

但2025年以來，情況變了。

原箱飛天茅台批價從2200元以上持續下跌，最低觸及1495元，出現了罕見的批零倒掛。

廠家與渠道之間的價差急劇收窄，過去的利潤模式，難以為繼。

兩次提價後，飛天茅台合同價累計漲了200元，零售價累計漲了140元。

茅台的意圖很明確，那就是把過去留在渠道中的利潤收歸己有。

但市場接不接受，是另一回事。

第二次提價公告發布後，飛天茅台批價確實跟漲了兩天，但第三天下午就開始回落，到第四天降至1690元左右，整體只漲了20元。

還有一點，8月8日自營店提價至1753元時，i茅台平台1639元的價格按兵不動，貴州茅台線下自營與i茅台形成了事實上的雙價格體系。

這像是一次試探，如果漲價後的價格能企穩，i茅台上的飛天茅台也會相應漲價。

定價權能不能真正拿到，還要看市場接下來的反應。

不過，對於沉寂已久的白酒行業而言，茅台的主動提價，給予了行業信心。

而此時的信心，已經相當可貴。

02

在茅台密集提價的同時，白酒板塊走出了一輪令人矚目的行情。

6月29日，中證白酒指數來到近5年來的最低谷。

此後，白酒板塊底部反彈，7月以來中證白酒指數累計漲幅超過10%，其間最高回升幅度接近20%。

板塊內個股，近一月全部實現上漲，古井貢酒、迎駕貢酒漲幅超過30%，貴州茅台股價也從6月份階段新低反彈超2000億元市值。

這一輪大漲背後，表面看來，是茅台半年內兩次提價、五糧液取消返利等頭部酒企帶來的價格體系企穩的信號。

但核心驅動力，還是估值修復。

7月初，白酒板塊滾動市盈率一度低至18.8倍，與2020年6月相當，多隻個股價格處於歷年來低位。

公募持倉比例也已降至歷史低位，2025年第四季度白酒板塊公募持倉比例降至5.1%，是2017年第二季度以來的低點，主動基金持倉比例更僅有2.9%。

再加上算力芯片、存儲芯片等科技賽道出現回調，資金選擇大消費進行避險，白酒板塊成為資金高低切換的重要方向。

但資本市場的回暖，並不等同於基本面的反轉。

如果只看股價漲幅，白酒似乎正在走出底部。

可是，哪怕在經歷了近一個月的上漲之後，如今的中證白酒指數估值仍處於近10年來8.29%的分位。

相比股價，白酒行業的復甦，還要困難得多。

2025年，在需求走弱、庫存高企和價格下行的多重壓力下，白酒行業量價利齊降。

數據顯示，2025年全國規模以上白酒企業產量約354.8萬千升，按年下降12.1%。

進入2026年，行業出現了一些變化。

一季度全國規模以上白酒企業產量降幅明顯收窄，A股白酒上市公司整體營收和利潤也接近止跌。

不僅如此，行業庫存正在迴歸合理水平。

龍頭茅台庫存約0.5至1個月，次高端及區域龍頭庫存普遍在2.5至4個月，雖不是歷史低點，但已回到合理水平，大多數白酒公司已基本取消強制打款政策、放棄壓貨。

價格體系也開始逐步企穩，茅台、五糧液旺季前挺價，有利於穩定渠道預期、減少價格內卷。

但2026年1-5月，規模以上企業白酒產量145.2萬千升，按年下降4.3%，5月單月產量26.3萬千升，按年下降6.7%。

56.6% 的經銷商反饋價格倒掛程度較上年同期加重，次高端價格帶（500-800元）生存壓力最大。

這意味着，白酒行業距離全面的復甦，或許還有很久。

更核心的問題在於，茅台的業績表現，或許正在越來越脫離整個白酒行業，甚至茅台的業績越好，其他酒企的業績甚至可能會更差。

2026年一季度，A股全部上市白酒企業中，僅貴州茅台、五糧液、迎駕貢酒、老白乾酒四家實現營收和歸母淨利潤按年雙增。

而絕大多數區域中小酒廠和流通經銷商，則深陷庫存高企、批價倒掛、利潤大幅壓縮的經營困境。

截至8月16日，共有7家上市酒企披露了2026年上半年業績預告，其中3家報出虧損，3家預減。

水井坊預計上半年營收10.82億元，按年下降27.78%，淨虧損622.21萬元，這是它自2014年以來時隔約12年再次半年度虧損。

而五糧液是唯一實現業績大幅預增的企業。

行業分化之劇烈，可見一斑。

茅台能夠逆勢提價、保持增長，靠的是無可替代的品牌力、不斷擴大的直銷渠道和極強的現金流。

這些條件，行業裏幾乎沒有第二家企業能夠複製。

但恰恰因為太特殊，茅台的表現往往不能簡單等同於行業整體。

所以，茅台業績好，不代表行業好，茅台能漲價，不代表別人也能漲價。

甚至茅台的結構調整，反而擠壓了不少次高端白酒的生存空間。

而目前，白酒終端消費能力尚未有效恢復，渠道去庫存仍未結束。

除茅台、五糧液外，其餘名酒多數僅進入止跌企穩階段，尚未出現普漲行情。

但是，哪怕去庫存結束，行業也難以出現普漲行情，而是將出現劇烈分化，頭部酒企可以憑藉品牌壁壘率先修復，次高端品牌的生存空間可能被一再壓縮，中小品牌大概率在洗牌中直接出局。

03

結語

2026年的茅台，正站在一個前所未有的十字路口。

2025年，茅台經歷了上市20多年來的首次年度營收淨利雙降。

今年上半年，半年報又出現了罕見的「增收不增利」。

與此同時，茅台又在五個月內完成了四輪提價，i茅台在半年內實現了274%的增長。

這些信號的背後是茅台的主動變革，而對於整個白酒行業而言，茅台的變革更像一個風向標。

拐點是否真的來了？

或許答案就如段永平和但斌所表達的那樣，時間纔是最公平的裁判。

與其糾結於拐點何時到來，最根本的是認清，白酒行業正在經歷一場深刻的重塑。

在這場重塑中，有的企業會倒下，有的會崛起，而像茅台這樣的龍頭企業，大概率會是最後的贏家。

但在徹底的反轉到來，或許還有很長的時間等待。（全文完）