來源：飛瞰財金

　　8月14日晚，備受關注的曾經「股王」貴州茅台發布2026年半年報，公告一出市場一片失望，看空的聲音不絕於耳，老登的天塌了、一個時代結束了、被國家隊拋棄之類的言論充斥網絡，並在周末持續發酵。

　　飛瞰財金不以為然，茅台這份半年報放在行業仍在深度調整的大背景下，業績下滑並未明顯超出「閾值」，反而很可能進一步拉開了與瀘五、汾酒等同行的差距。更重要的是，上半年通過i茅台APP上線大單品500ml飛天茅台以及價格體系的調整，公司遏制住了飛天批價（終端價格）持續數年的殺跌趨勢，牢牢掌握了終端定價權。

　　受經濟環境、消費人群變化等因素影響，白酒行業的調整或許還沒有結束，但貴州茅台「最危險的時刻」大概率已經過去。隨着7月份年內第二次並且幅度更大的提價產生影響，疊加去年同期低基數，今年下半年及全年貴州茅台的增速或將明顯抬升。

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　　高基數及淡季影響二季度

　　2026年上半年，貴州茅台實現營收922.78 億元，按年增長1.3%，實現歸母淨利潤445.17億元，按年下滑1.95%，實現扣非歸母淨利潤444.64億元，按年下滑-2.04%。其中，二季度公司實現營收375.75億元，按年下滑5.23%，實現歸母淨利潤172.24億元，按年下滑6.90%，實現扣非歸母淨利潤172.24億元，按年下滑7.1%。

　　從上述數據不難看出兩個特徵，一是增收不增利，二是上半年淨利潤下滑主要是受二季度拖累。

　　增收不增利源於營業成本的上升和毛利率的小幅下降。貴州茅台的營業成本，從去年同期的77.77億元增長至今年上半年的94.74億元，增速22%，明顯快於營業收入增速；毛利率則從去年上半年的91.3%跌至今年上半年的89.56%，跌了將近2個百分點。

　　為何會如此呢？綜合來看，上半年茅台營業成本的大幅上升和毛利率的下降，是生產端剛性成本上漲、渠道改革帶來成本結構變化、以及產品銷量與結構調整三重因素疊加的結果，這在茅台過去幾十年的財報中幾乎找不到先例。

　　二季度業績下滑則源於去年的高基數，以及二季度一般為銷售淡季，飛天茅台在3月31日首次提價，但提價帶來的收入增量不足以抵消銷量下滑帶來的收入「減量」。

　　2025年，面對行業加速調整的局面，彼時還是張德芹掌舵的貴州茅台，依然給出了「實現營業總收入較上年度增長9%左右」增長目標，這倒逼公司開局就要猛打猛衝。2025年一季度和二季度，貴州茅台的營業收入增速分別是10.67%和7.26%，淨利潤增速分別是11.64%和5.23%。

　　但下半年終究還是後勁不足，2025年三季度貴州茅台營業收入和淨利潤增長停滯，四季度在新任董事長陳華上任後，完全放棄了全年9%的增長目標，四季度公司收入和淨利潤分別下滑19.35%和30.34%。

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　　關鍵一役：重新奪回定價權

　　貴州茅台這份中報更大的看點是渠道改革基本完成，價格體系梳理基本完畢，公司牢牢掌握住了終端定價權。

　　2016年開始，飛天市場價（批價）從800多元一路走高，2021年巔峯時期散瓶衝到3800元，原箱價格突破4000元，茅台股價也在2021年2月創下2827.88元的歷史高點。進入2022年、2023年，飛天批價開始高位震盪、緩慢下行，原箱價格維持在3000元附近，而散瓶價以兩千六七百元為中樞波動。

　　進入2024年，跌勢明顯加劇，當年6月散瓶跌破2500元大關，9月散瓶跌至2270元，原箱跌破2400元，到年底跌勢持續。2025年則是價格崩塌最為劇烈的一年，6月散瓶首次跌破2000元，10月底跌破1700元，11月末跌破1600元，12月散瓶一度跌至1485元、原箱1495元，均跌破1499元官方指導價，創歷史新低。

　　此情況下，貴州茅台做出了一個關鍵決定，從2026年1月1日起，開始在i茅台上平價（1499元）開賣主力單品500ml飛天，每天一上來就秒光的情況，穩住了市場預期，也帶動批價重新往上走。

　　隨後，今年3月31日貴州茅台年內首次提價，終結1499元時代，經銷商銷售合同價（出廠價）由1169元/瓶上調至1269元/瓶（+100元），自營體系零售價由1499元/瓶上調至1539元/瓶（+40元）。

　　5月16日，貴州茅台對陳年茅台（15）、精品茅台、飛天1L裝、馬年珍享版等多款非標產品集中提價。

　　7月18日，飛天茅台年內二次官方提價，i茅台平台零售價由1539元/瓶上調至1639元/瓶（+100元），銷售合同價（出廠價）由1269元/瓶上調至1369元/瓶（+100元），1L裝飛天由3119元/瓶上調至3269元/瓶（+150元）。

　　8月8日，貴州茅台全國42家線下直營店統一調價，飛天茅台上調至1753元/瓶，經典馬年生肖上調至195元/瓶，精品茅台上調至2410元/瓶。

　　經過上述調整，目前貴州茅台形成線上i茅台、線下自營門店和線下批發代理三種渠道融合發展、三個價格並行的格局：線上價格託底，線下自營價格「壓頂」，批價區間波動。這樣，直銷收入在2025年全年首次超越批發代理渠道後，今年收入佔比繼續逐季提升，終端產品價格也趨於穩定。

　　此次半年報顯示，公司上半年直銷渠道營收已達520.07億元，按年增長29.91%，直銷佔比按年提升12.41個百分點至56.36%。其中二季度直銷渠道收入225.03 億元，按年增長33.86%，直銷渠道佔比約59.89%。

　　而上半年，i茅台實現酒類不含稅收入402.64 億元，按年增長277.18%，佔主營收入比重約43.63%；其中第二季度i茅台收入187.11億元，按年增長282.61%，佔主營收入比重躍升至約49.8%。

　　短期看，雖然經過兩次提價，i茅台上大單品500ml飛天依然一瓶難求，下半年更大幅度提價帶來的正面效應，大概率將反應到三季報及全年財報上。長期看，有一種聲音說年輕人不喝茅台，但飛瞰財金想說的是，年輕人本來也不怎幺喝茅台，而只要中國人還愛面子，只要「高端局」還是必須上茅台，就完全不用擔心。

　　最近，段永平在茅台上拋出了一個1億賭局，這或許就是長期主義者的自信，飛瞰財金選擇站他一邊。