近日，蘇州澤璟生物製藥股份有限公司再度向港交所遞交上市申請，中金公司擔任獨家保薦人，距離其2025年12月首次遞表失效不足兩個月。

　　對招股書等相關資料進行梳理後發現，公司目前仍存在諸多隱憂，包括常規商業化產品受醫保降價、競品衝擊，增長乏力；高昂銷售費用持續拖累主業；實控人家族關聯收購產生鉅額損失；股東趁IPO預期高位減持等。多重隱患交織下，公司可持續盈利能力存疑，赴港上市之路挑戰重重。

　　高銷售費用拖累主業 醫保降價擠壓單品盈利空間

　　從財務數據看，2025年，澤璟製藥實現營業收入8.10億元，按年大幅增長52.07%，創下上市以來最高增速。但靚麗的營收數據背後，是虧損額的同步擴大，當期歸母淨虧損1.63億元，較2024年的1.38億元增虧18.22%。

　　2026年上半年，澤璟製藥營收12.05億元，按年增長220.88%；歸母淨利潤6.40億元，上市以來首次實現半年度盈利。但需要關注的是，12.05億元營收中，6.62億元來自ZG006產品對艾伯維的技術授權許可收入，佔比高達54.9%，一次性的BD交易收入不具備可持續性，公司長期盈利仍待考證。

　　導致公司增收不增利的主要原因是銷售費用高企，持續吞噬利潤。2025年公司銷售費用高達4.65億元，按年增長71.44%，遠超營收增速。銷售費用率達到57.42%，按年上升6.48個百分點，顯著高於行業平均水平。

　　業務方面，澤璟製藥已上市的四款產品中，多納非尼、重組人凝血酶、吉卡昔替尼均已納入國家醫保目錄，注射用人促甲狀腺素β也大概率在未來進入醫保談判。醫保準入雖然能快速推動產品放量，但代價是價格的大幅下降。以核心產品多納非尼為例，2021年通過醫保談判進入醫保目錄，價格已從約8300元/盒降至約3000元/盒。

　　從市場競爭角度看，肝癌靶向藥賽道已有索拉非尼、侖伐替尼、瑞戈非尼等多款競品納入醫保。其中崙伐替尼專利到期後，正大天晴、齊魯製藥等多家仿製藥企業獲批上市，第七批國採中崙伐替尼仿製藥中標價降至每盒數百元，醫保報銷後患者自付費用極低。相比之下，多納非尼醫保後年治療費用仍在3萬元以上，價格優勢並不明顯。在此背景下，多納非尼後續規模增長難度不小。

　　吉卡昔替尼2026年1月首次納入醫保，價格從約1萬元/盒降至5160元/盒，降幅近50%。儘管短期放量可期，但骨髓纖維化患者群體規模有限，全國每年新發患者不足萬人，市場空間本就不大，降價後產品規模天花板或將進一步受限，難以支撐起大單品預期。

　　重組人凝血酶同樣面臨類似困境，2025年納入醫保後產品銷量快速提升，全年銷售近50萬支，但毛利率卻不增反降，2025年止血藥物毛利率74.2%，按年降低6.73個百分點。

　　遞表前夕實控人、機構集中減持 關聯收購暗藏治理合規隱患

　　除了財務、業務層面存在的挑戰之外，澤璟製藥在治理層面同樣存在隱憂。2026年2月14日，距離澤璟製藥遞交港股招股書僅一個半月，公司披露股東減持計劃，控股股東、實控人兼董事長盛澤林擬減持不超過27.39萬股，持股5%以上股東寧波澤奧擬減持不超過247.51萬股，合計減持不超過274.9萬股，佔總股本1.0385%。按當時股價測算，預計套現規模約2.6億元。

　　彼時正值港股IPO預期升溫、A股股價處於相對高位，選擇在此時點減持，或反映出公司內部人士對未來發展信心不足。從減持結果看，寧波澤奧在2026年3月30日至4月15日期間合計減持247.5萬股，基本完成減持計劃；盛澤林也於4月16日減持27.39萬股，完成頂格減持。

　　此外，2025年11月14日，距離正式遞交港股招股書僅一個半月，澤璟製藥突然發布公告，決定清算並註銷GENSUN。

　　資料顯示，Gensun成立於2016年2月，註冊地位於美國，創始人為盛澤琪（Jackie Zegi Sheng）與Mike C Sheng，二人分別為澤璟製藥實控人、董事長盛澤林的胞妹與兒子。

　　2018年8月，澤璟有限以866.02萬美元取得Gensun經完全攤薄後51%的股份，交易對象為盛澤琪。其中，500萬美元作為增資款投入Gensun，366.02萬美元用於購買老股。按照交易價格推算，GENSUN當時整體投前估值約1198萬美元。

　　2022年1月，澤璟製藥與盛澤琪、Mike C Sheng簽訂《協議書》，約定香港澤璟擁有在三年內按約定價格收購二人所持剩餘全部GENSUN股份的權利。根據上海東洲資產評估出具的評估報告，彼時GENSUN股東全部權益價值為9027.93萬美元，四年時間估值漲幅高達653%。

　　同年，澤璟製藥先行以361.12萬美元收購了約4%的GENSUN股份，持股比例從51%提升至55.74%，正式兌現了部分估值溢價。而這份為期三年的購買選擇權協議，相當於給實控人家族手中的剩餘股權鎖定了近億美元的退出底價。

　　2024年7月，也就是選擇權協議到期前半年，澤璟製藥宣佈行使收購權利，以3288.87萬美元，約合人民幣2.3億元的對價，收購盛澤琪與Mike C Sheng合計持有的36.43%GENSUN股份。交易完成後，澤璟製藥通過香港子公司間接持股比例升至92.17%，基本實現全資控制。

　　而截至2024年末，GENSUN的財務狀況已顯著惡化，全年營業收入為0，淨利潤虧損480.06萬美元，淨資產大幅縮水。在標的持續失血、無任何營收貢獻的背景下，澤璟製藥仍按兩年前的峯值估值收購實控人所持有的股權，交易的公允性或待考證。

　　三輪收購累計下來，澤璟製藥為取得GENSUN控制權合計付出約4516萬美元，合人民幣3.2億元，其中實控人家族通過老股轉讓累計套現約4016萬美元，約合人民幣2.85億元。

　　事實上，早在澤璟製藥衝刺科創板時，上交所就對GENSUN收購的合理性發出了連續追問，三輪審核問詢函均將該交易列為重點核查事項。監管的核心關切包括關聯交易的必要性、定價的公允性、知識產權歸屬是否清晰、是否存在利益輸送情形。

　　2025年11月14日，澤璟製藥清算並註銷GENSUN，而註銷的代價，最終全部由上市公司股東承擔。直接財務損失方面，除了前述累計3.2億元的收購成本外，註銷清算時，GENSUN對公司的5697萬元應收賬款因主體註銷無法收回，被全額計提壞賬準備。

　　一次性授權收入難持續、醫保產品增長承壓、溢價收購實控人資產疊加實控人、投資機構遞表前減持，公司盈利與治理難題均待化解，公司港股市場估值與投資者認可度或仍存較大不確定性。