作者 | 定焦One 金璵璠

7月24日晚，寧德時代發布2026年半年報，同一天公布了一份200億到400億元的回購計劃。

這是A股歷史上規模最大的單次回購方案，此前的紀錄由格力電器2021年的150億元保持。400億元的上限，相當於寧德時代2025年全年淨利潤722億元的一半以上。

先看業績。今年上半年，寧德時代營收2769.17億元，按年增長54.8%；歸母淨利潤432.84億元，按年增長41.98%，平均每天淨賺約2.4億。2025年全年，寧德時代的營收增速是17%。

寧德時代2026年半年報業績

業績一路向上，股價卻在往下走。

5月7日，寧德時代的股價衝上468.75元，創下近一年新高，此後一路回落，7月10日曾單日大跌7%，財報發布當天收在383.01元，市值約1.77萬億元，兩個多月跌了近兩成。

這次回購的價格上限定在573元，這個價格是按回購規則、以董事會決議前30個交易日均價的150%設定的，比收盤價高出近50%。

財報公布當晚的電話會上，管理層的說法是，公司內部判斷自身發展前景、財務狀況、盈利水平及行業市場地位均具備突出優勢，但受資本市場階段性波動影響，當前股價存在明顯低估，因此啓動回購。

這份回購計劃出現在寧德時代大舉擴張的階段。半年報顯示，電池系統產能利用率94.86%，還有764GWh產能在建。管理層在電話會上表示，產能全年滿產。

一家滿負荷生產、擴產正需要用錢的公司，為什麼在這個時候拿出幾百億回購股票？要回答這個問題，得拆解這份半年報，看看利潤的質量怎麼樣，增長的結構是什麼，以及資金是怎麼安排的。

01.營收漲了55%，利潤為什麼沒跟上？

今年二季度，寧德時代交出了公司歷史上最高的單季收入：1477.86億元。

但把上半年的營收和利潤放在一起看，差距很明顯。上半年營收按年增長54.8%，歸母淨利潤增長了41.98%，比營收慢了將近13個百分點，整體毛利率23.93%，還降了1.09個百分點。

先說明一點，2025年上半年營收增速是7.3%，基數偏低。即便考慮基數因素，利潤跑不贏營收也是事實。這13個百分點的差距，我們分兩段來拆解。

第一段，從營收到毛利。營業成本按年增長57.06%，比收入增速快，上半年毛利662.62億元，按年增長48%，比營收增速低了約7個百分點。毛利率為什麼降？管理層的解釋涉及業務結構和原材料計價方式。財報裏還有一個技術性因素，預計負債裏的銷售返利從年初339億元增加到393億元，管理層表示，與銷量掛鉤的客戶返利按協議正常兌現，貨賣得越多，計提的返利越多。

第二段，從毛利到歸母淨利潤。這一段裏有幾項變化很大，但都和主營業務沒太大關係。

一是匯兌，2025年上半年還是23.32億元收益，今年上半年變成28.1億元損失，一正一負差出51億多。

二是其他收益，其中大頭政府補助這一項，從60.59億元減少到45.9億元。

三是利息，寧德時代賬上現金多，利息一直是利潤的重要補充，今年上半年利息收入48.87億元，比上年同期少。

三項合計，對利潤的稅前影響約68億元，接近上半年歸母淨利潤的16%。如果剔除匯率、補貼、利息這些主營業務之外的因素，利潤增速和營收增速大體相當。

利潤最後還要分一部分給少數股東。淨利潤整體增長45.3%，少數股東分走的部分從18.8億元增加到37.47億元，接近翻倍，歸母淨利潤的增速被拉低到41.98%。減值這邊，上半年各類減值合計約23.5億元，按年少提了5億左右，沒有拖後腿。

到這裏，利潤和營收之間13個百分點的差距，原因基本清楚了。主營業務本身的狀態怎麼樣，還要看另一個口徑。把毛利減去稅金和三項費用，剩下的核心經營利潤，更接近主營的盈利水平。

按這個口徑，上半年核心經營利潤453.77億元，按年增長70.1%，核心經營利潤率從14.91%升到16.39%。毛利率降了1.09個百分點，費用率降得更多：研發費用率從5.64%壓到4.11%，銷售和管理費用率合計從3.77%降到2.96%。按管理層在電話會上披露的銷量增長60%折算，單位電量的核心經營利潤還上升了約6%。

圖源 / 寧德時代2026年半年報

扣非淨利潤也能佐證。上半年扣非淨利潤390.13億元，按年增長43.44%，快于歸母淨利潤。匯兌損失屬於經常性損益，沒有從扣非口徑裏剔除。在計入28.1億元匯兌損失的情況下，扣非還跑贏了歸母增速。主營業務的狀態，比賬面上的毛利率看起來要好。

管理層在電話會上的回應是，銷量增速高於利潤增速，與業務結構、新業務投入、原材料計價方式有關，毛利率波動只是賬面數字，單位淨利更能反映真實盈利能力。

回顧過去幾次財報電話會，寧德時代不是第一次調整盈利評價口徑。2025年一季度強調質保金口徑，三季度提出賺錢不靠漲價，年報表示對2026年單位淨利穩定持樂觀態度，這次延續了這個口徑。幾次調整，都發生在毛利率下降的時候。

從上半年的數據看，管理層說的單位盈利穩定，數據上是成立的。毛利率在降，核心經營利潤率反而升了1.48個百分點，中間的差額來自費用率的下降，收入規模越大，費用被攤得越薄。不過研發費用率繼續壓縮的空間不大。單位盈利能不能繼續穩住，接下來的變量就是規模。

02.國內撐起增長，儲能和海外撐起利潤

規模還能不能繼續高增長，要看收入結構。

先看佔大頭的動力電池。上半年動力電池收入1921.25億元，按年增長46.02%，在總營收中佔比近七成。

動力電池這半年最重要的變化是份額回來了。

先看全球。按韓國機構SNE Research的全球動力電池裝機量統計數據，今年1到5月寧德時代全球市佔率40.2%，按年提高2.2個百分點，中國以外的海外市場也提高了3.7個百分點，達到33.7%。

再看國內。中國汽車動力電池產業創新聯盟的統計顯示，今年上半年寧德時代在乘用車裝車量中的份額為46.7%，按年提高5.6個百分點，三元電池的份額達到75.2%。

過去兩年，車企培育二供三供、自研電池，確實分走過部分份額，今年上半年，寧德時代又拿了回來。

份額回來的同時，毛利率卻在往下走。

上半年動力電池毛利率20.63%，按年下降1.78個百分點，2025年全年，這個數字還是23.8%。下半年還要面對新的政策成本，而且是兩筆。

一筆是消費稅。7月17日，財政部、海關總署、稅務總局發布公告，9月1日起對鋰離子電池等按2%徵收消費稅，2027年9月恢復到4%；鈉離子電池、固態電池等新技術電池在2028年底前免徵。由於出口環節繼續適用消費稅退免稅，這筆稅主要落在國內銷售的電池上。

另一筆是出口退稅。財政部和稅務總局今年1月已公告，電池產品的出口退稅率4月1日起從9%降到6%，2027年1月1日起全部取消，這筆落在出口的電池上。

兩筆疊加，電池的稅在往上走。

管理層在業績電話會上的解讀是，兩項政策有利於頭部企業提升競爭優勢，對公司經營影響較小，正就成本增量與下游客戶協商共同分擔，客戶普遍願意共同推進傳導落地。

過去幾年，產業鏈最受關注的爭議是「車企在給寧德時代打工，利潤分配偏向電池廠」。這次政策成本被擺上雙方的談判桌，最終按什麼比例分、會不會成為慣例，值得在下半年繼續觀察。

基本盤守住的同時，第二塊業務的體量也上來了。

上半年儲能電池系統收入532.61億元，按年增長87.54%，接近動力電池增速的兩倍，佔營收的比重約19%。儲能毛利率23.96%，超過了動力電池。

這與行業情況吻合。寧德時代半年報援引SMM數據，上半年全球儲能電芯出貨量約486GWh，按年增長93%，AI數據中心成為新增需求。國內鋰電行業研究機構鑫欏資訊的統計裏，寧德時代儲能電池出貨量連續五年全球第一。

半年報還披露，公司與海博思創簽署了為期三年、總規模60GWh的鈉離子電池儲能戰略合作協議，搭載587Ah大容量儲能電芯的天恒液冷電池艙也在持續量產交付。

電話會上，管理層補充了兩個數字，鈉離子電池實際落地的訂單累計約7GWh，儲能已佔總銷量的四分之一，海外儲能訂單增速快於國內。

分地區看，境內外的差異明顯。上半年境外收入871.29億元，按年增長42.35%，增速慢於境內（收入1897.87億元）的61.28%，佔營收比重31.46%。

毛利率對比 圖源 / 寧德時代2026年半年報

境外的看點是毛利高，毛利率達到29.97%，比境內的21.16%高出接近9個百分點。走勢也相反，境內毛利率按年下降1.78個百分點，境外上升0.95個百分點。

境外的增量主要來自歐洲。半年報數據，上半年歐洲新能源乘用車銷量235.1萬輛，按年增長31.7%，滲透率32.5%。管理層判斷歐洲進入油車替代的拐點，匈牙利工廠的電芯模組廠已經投產，電芯廠已建成，處於最終審批階段，海外客戶覆蓋寶馬、沃爾沃、吉利、奇瑞等車企。

收入結構變了，需求能不能持續，管理層在電話會上回答了這個問題。大意是，不能只盯着國內乘用車銷量，單車帶電量在提升，商用車電池在放量，全球儲能在高速增長。管理層的判斷是，全年都能保持滿產，下半年需求確定性高，未來五年行業年複合增長20%到30%，2027年的增速預計高於這個區間。

新業務也有進展。半年報披露，截至報告發布日，全國累計建成巧克力換電站約2000座，覆蓋31個省份180座城市，換電車型超20款；此前公司披露，商用車幹線換電已率先在重慶實現盈利。

寧德時代把自身定位從電池企業調整為零碳科技企業，數據中心的中壓配電、機房供能、儲能備電都在做，管理層稱未來一兩年這套綜合能源方案會大規模產業化。

固態電池方面，寧德時代的口徑一直偏謹慎，公司的計劃是2027年小批量生產，曾毓群今年6月公開表示，按1到9級的技術成熟度劃分，固態電池目前只到第4級，2030年前實現百萬級裝車的可能性很小。

把這幾塊業務放在一起看，國內動力電池依然是收入和增長的基本盤，儲能的佔比在提升。增長的大頭還在國內，利潤的增長點越來越往儲能和海外集中。這對盈利質量是好事，同時也意味着，海外政策和地緣環境對公司業績的影響會加大。這樣的增長結構能走多遠，要看產能和資金能不能跟上。

03.滿產擴產的時候，拿出400億回購

擴產是最花錢的階段，寧德時代在這個時候公布了200億到400億元的回購計劃。又是擴產又是回購，需要看看賬上的錢是怎麼安排的。

產能利用率 圖源 / 寧德時代2026年半年報

先看這半年公司在資本市場的動作。4月底，寧德時代完成H股配售，以每股628.2港元發行6238.5萬股，募資約392億港元。7月24日，發布半年報的同時宣佈中期派息64.93億元，每10股派14.11元。寧德時代近兩年重新把派息頻次提高到一年兩次，2025年8月發過45.68億元的中期派息，2025年度派息315.32億元也在今年四五月實施完畢，算上這次，12個月裏三次宣派現金派息。

中期派息加上回購，寧德時代這半年計劃回饋股東的金額在265億到465億元之間，相當於上半年歸母淨利潤的六到十成。

拉長時間線看，寧德時代的孖展其實一直沒停。2022年定增募資448.7億元，2025年5月在港股上市，今年4月又完成配售。孖展和派息回購同步推進。

和上一輪迴購相比，變化很明顯。2025年4月的回購規模是40億到80億元，實際成交43.86億元，股份用於股權激勵和員工持股計劃。這次量級放大了五到十倍，用途改為註銷，股本減少，每股收益相應提高。從單次規模看，這是A股歷史第一；從累計已實施的回購金額看，A股第一是美的集團的479億元，寧德時代如果頂格實施400億元，一次就接近美的多年累計的規模。

回購方案要點

就回購本身而言，賬上的現金綽綽有餘。賬上貨幣資金3720.53億元，按回購公告的測算，400億元佔總資產的3.51%，佔貨幣資金的10.75%。管理層在業績說明會上回應回購原因時表示，股價存在明顯低估，同時提到回購不會常態化，將結合監管要求、孖展能力等實際情況逐案考量。

存量充裕，再看現金流，就沒有那麼寬鬆了。經營現金流上半年淨流入602.17億元，按年增長2.61%，遠低於淨利潤42%的增速。存貨從年初945億元增加到1308億元，其中庫存商品從226億元增加到476億元，翻了一倍。公司解釋是提前備貨應對下半年旺季。應收賬款從764億元增加到884億元。

圖源 / 寧德時代2026年半年報

合同負債主要是客戶提前打來的貨款，2024年底是278.34億元，2025年底漲到492.33億元，今年6月末回落到364.83億元，和去年同期的366.4億元基本持平。同期營收增長了54.8%，預付款幾乎沒動。

滿產和預付款走平同時出現，管理層在電話會上的解釋是，排產、發貨、確認收入是遞減的三個環節，儲能佔比上升拉長了整體確收周期，部分儲能系統的確收周期在6個月以上，未確認的部分會按合同周期逐步確認。這個解釋能不能兌現，下半年的財報能看出來。

下游預付的錢在變少，上游被佔用的錢在漲。應付票據和應付賬款合計3554.87億元，半年增加了918.8億元，寧德時代在用越來越多的上游欠款支撐運營。

其中走供應鏈金融的部分變化最大。半年報披露，供應商孖展安排餘額577.64億元，較上期增長了55%，其中反向保理從133.2億元增加到373.73億元。這項業務的機制是，供應商拿着寧德時代的應付賬款找銀行提前拿錢，寧德時代的賬期不變，貼現成本由供應商承擔，577.64億裏已經有504.06億被供應商提前取走了。也就是說，上游供應商要麼等寧德時代的賬期，要麼自己付貼現費換提前回款，兩種情況下，為寧德時代現金周轉買單的都是上游

圖源 / 寧德時代2026年半年報

過去說車企給寧德時代打工，墊資的主力在下游。從這份半年報看，重心正在往上游的材料和設備商移動。

資本開支還在增加，上半年購建固定資產等支出250.73億元。按電話會披露的口徑，現有年化產能約1050GWh，在建產能764GWh，多數一到兩年內投產。今年公司還成立了時代資源集團，統籌鋰礦等上游資源投資，權益法覈算的參股公司上半年貢獻收益57.22億元，其中包括上游礦企。

擴產、派息、回購同時進行，說明管理層判斷，公司的經營現金流足以同時覆蓋擴張和股東回報。在這個時候掏出幾百億，公司認為自己的股價被低估了。

下半年的財報裏，有兩個數字可以檢驗管理層的判斷。經營現金流增速能不能跟上利潤增速，以及764GWh在建產能投產時，需求是不是還在高位。

管理層自己「投了票」，接下來輪到市場。7月24日財報發布當天，寧德時代收在383.01元，市值約1.77萬億元。市場對這份半年報和這份A股史上最大回購的態度，下周一開盤就能看到第一波反應。

*題圖由AI生成。