近日，國內私域運營SaaS領域的頭部玩家——深圳小鵝網絡技術有限公司（下稱「小鵝通」）正式向港交所遞交上市申請。作為中國私域運營解決方案的領軍者，背靠最大外部股東騰訊的小鵝通在過去幾年實現了高速增長，2022年到2024年間營收複合年增長率高達32.0%。
然而，亮眼的增長數據下，是小鵝通連續三年半累計近9200萬元的虧損，以及高企的流動負債淨額。業務層面，公司從股權、技術到客戶生態，都與騰訊深度綁定，患上「騰訊依賴症」。
更值得關注的是，在其平台之上，「神醫課程」、非法薦股等違規內容屢禁不止，不僅招來監管的處罰，也引發了數千條消費者投訴，為其品牌形象和IPO之路蒙上了陰影。
三年半虧損9200萬元
小鵝通的誕生，源於一位騰訊技術「大神」的轉型。創始人鮑春健曾在騰訊任職九年，擔任數據中心總監，並位列T4專家工程師。2015年，鮑春健離職創業，在經歷了初次創業失敗後，團隊在2016年為財經作家吳曉波開發知識付費系統，這次偶然的合作催生了小鵝通的雛形。
小鵝通精準切入了當時興起的知識付費和私域流量賽道。其核心業務是為企業和內容創作者提供一套基於雲端的一站式SaaS解決方案，幫助他們在微信生態、自有App等私域場景中，快速搭建包含電商、數字化營銷和客戶關係管理功能的線上店鋪。這種模式極大降低了商家進行知識變現和私域電商的門檻。
憑藉產品驅動的策略和先發優勢，小鵝通的業務規模迅速擴張。招股書顯示，小鵝通的營收從2022年的2.99億元增長至2024年的5.21億元，2025年上半年營收達到3.06億元，按年增長26.4%。其毛利率也表現優異，從2022年的54.3%穩步提升至2025年上半年的75.5%。
但高增長和高毛利並未帶來盈利。在2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通的期內虧損分別約為3400萬元、3705萬元、1508萬元和582.4萬元，三年半累計虧損達9195.4萬元。公司解釋稱，虧損主要源於業務拓展期在研發、銷售及市場推廣上的大量投入。數據顯示，2022年至2024年，其研發開支與銷售及市場推廣開支合計分別佔總收入的106.2%、81.8%和65.5%，高昂的運營成本持續侵蝕利潤。
比持續虧損更令人擔憂的是其緊張的財務狀況。招股書顯示，截至2025年6月30日，小鵝通的流動負債總額達24.18億元，而流動資產總值僅為5.80億元，導致流動負債淨額高達18.38億元，短期償債能力嚴重不足。其經營活動現金流也極不穩定，2022年為淨流出1.76億元，雖在2024年轉為淨流入1.08億元，但在2025年上半年又按年銳減93.4%至715.9萬元，小鵝通維持健康現金流面臨巨大挑戰。
患上「騰訊依賴症」
小鵝通與騰訊之間千絲萬縷的聯繫，是理解其業務模式和潛在風險的關鍵。在業界看來，這種關係遠超普通財務投資，已滲透到股權、業務、技術和人員等多個層面，構成了一種深度依賴。
在股權結構上，騰訊是小鵝通最大的外部股東，通過其關聯實體合計持有16.82%的股份。這種緊密的股權關係為小鵝通提供了強大的品牌背書和資本支持。
在供應鏈上，騰訊是小鵝通無法繞開的最大供應商。小鵝通的SaaS服務構建於雲端，其絕大部分雲資源採購自騰訊雲。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司向騰訊的採購額分別佔總採購額的47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。這種高度集中的採購模式意味着，一旦騰訊雲的服務出現中斷、價格大幅上漲或合作關係發生變動，將直接衝擊小鵝通服務的穩定性和成本結構。
在業務生態上，小鵝通的私域運營解決方案高度依賴微信生態系統。其客戶的店鋪、營銷活動和用戶管理，幾乎全部通過微信公衆號、小程序、企業微信和視頻號等工具實現。這種深度融合使其能夠充分利用微信龐大的用戶流量，但也將其置於一個相對脆弱的境地。任何來自微信的規則調整、接口政策變動或流量分成比例的改變，都可能對其商業模式的根基造成重大影響。
騰訊不僅是其股東和供應商，同時也是其客戶。報告期內，騰訊的若干關聯實體每年也向小鵝通採購約16萬元的技術服務。這種多重身份的交織，雖然在初期為其發展提供了便利，但也讓外界對其業務的獨立性和長期發展的可持續性打上了問號。這種「騰訊依賴症」是一把雙刃劍，既是小鵝通快速崛起的助推器，也可能成為其未來發展的潛在枷鎖。
合規漏洞頻發
在快速擴張的道路上，小鵝通合規問題頻發，導致品牌形象受損。
多家媒體公開報道，小鵝通平台上一度充斥着大量打着「中醫培訓」旗號的違規課程。一些所謂的「神醫」講師，宣稱能「一針治癌」、「念數字治萬病」，並誘導不具備行醫資格的學員高價購買課程，涉嫌虛假宣傳和非法行醫。
小鵝通平台甚至成為了金融違法活動的溫床。2023年11月，小鵝通因「未盡到平台義務，存在網絡交易違法行為」，被深圳市市場監督管理局處以5萬元罰款。2024年，廣東證監局查處了一起通過小鵝通平台實施的非法證券投資諮詢案。涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得並罰款200萬元的處罰。
在消費者端，對小鵝通的投訴也居高不下。在黑貓投訴等平台上，關於小鵝通的投訴數量超過4800條，內容主要涉及課程質量差、虛假宣傳、退費困難等問題。
對於深陷虧損泥潭、面臨償債壓力的小鵝通而言，成功IPO至關重要。然而，資本市場在評估一家公司的價值時，不僅看其增長速度，更看重其盈利能力、商業模式的可持續性以及合規經營的穩健性。要想贏得投資者的信任和青睞，小鵝通不僅要證明自己能將高速增長轉化為切實的利潤，還必須向市場展示其解決「騰訊依賴症」和平台治理難題的決心與能力。