文｜潮涌AI

10月11日，路透社发出一则不长的消息：正在冲刺港股IPO的月之暗面，创始团队却在与一批老股东进行保密和解谈判。

据报道，前股东一方提出多项指控，月之暗面创始团队否认相关指控，而对方寻求的权益补偿可能超过7亿美元。

谈判出现在这个时间点，不是偶然。

今年1月，智谱和MiniMax先后登陆港交所，市值一度冲上万亿港元和4100亿港元，吃到了大模型第一股的红利。

一级市场攒了三年的故事，在二级市场换成了真金白银，没有人无动于衷，尤其是月之暗面。

2025年底，杨植麟还在内部信里说“短期不急于上市”，理由是账上现金超过100亿元。

进入2026年，口风一路变化：7月向投资人发出港股上市议案，月底完成股份制改造；8月传递表，回应“消息不实”；9月被曝已保密递交A1文件，改口“不予置评”……

彭博社的报道更具体：月之暗面的ARR已经达到10亿美元，年底有望翻倍至20亿美元；上市目标定在2027年一季度，拟募资最高50亿美元，美银担任总协调人，中金、德银、高盛保荐。

底层原因也不难理解：K3发布后算力一度见顶、暂停新用户订阅，买算力的钱烧得比一级市场打款快，公开资本市场是最大的输血管。

从“不着急”到“不予置评”，上市的心是藏不住的。

外界对这只股票的期待并不低。Kimi是这一轮国产大模型里声量最高的产品之一，很多人都在等月之暗面挂牌的那一天。

但期待越高，这桩旧案就越显眼。

它是月之暗面上市路上最核心的隐忧：谈不拢，就是带病上市——招股书披露、监管问询、发行定价，每一关都会被它绊住。

这笔账怎么解、能不能解开，眼下没有人知道答案。

要弄清这颗雷的来龙去脉，得回到它的起点。

这笔钱追的不是Kimi，而是杨植麟的上一段创业。过去三年，它从私下仲裁打到朋友圈公开对峙，又从对峙拖回谈判桌，始终没有了结。

埋了三年的雷，到了非拆不可的时候。

01 从循环智能带出来的官司

故事要从2016年讲起。

那一年，杨植麟与张宇韬等人创办了循环智能——英文品牌叫Recurrent AI，一家做to B对话智能的公司，主要用自然语言处理技术，帮企业分析客服和销售场景里的对话。

在上一轮AI热潮里，这也是一级市场的明星项目，投资方名单里有金沙江创投、博裕资本、靖亚资本、华山资本、万物资本。

其中朱啸虎的金沙江创投是早期最重要的一家，代表金沙江出任循环智能董事的，是当时的合伙人张予彤。

2023年，大模型的窗口打开。

杨植麟和张宇韬转身创办月之暗面，Kimi迅速成为国产大模型的头部产品，融资一路走高。

而循环智能的投资方认为：按照当初投资协议里的竞业与不干预条款，创始团队另起炉灶需要董事会书面豁免——这份豁免，他们说没给过。

2024年11月11日，根据暗涌Waves的首发消息：循环智能的五家投资方在香港对杨植麟、张宇韬提起仲裁。

真正的爆发在12月5日。

当天凌晨，朱啸虎在朋友圈连发多条，并把矛头从杨植麟身上移开，直指张予彤：董事会豁免决议并未真正通过；张予彤在担任金沙江合伙人、代表金沙江出任循环智能董事期间，隐瞒了自己在月之暗面持有900万股、约占初始股份14%的事实，违反受托责任，因此已被金沙江解雇。

他表达的态度是：愿意豁免杨植麟、张宇韬和月之暗面公司，但有人必须为这起创投圈罕见的利益冲突负责——金沙江已在开曼群岛准备了起诉文件，准备起诉张予彤。

第二天晚上，杨植麟发布公开声明回应，核心意思有三层：创办月之暗面获得了循环智能董事会决议批准、所有董事签字同意；张予彤是月之暗面的联合创始人，股份是联合创始人身份的对价；自己已尽最大努力与循环智能股东协商补偿。

一方说程序齐全，一方说决议没过。

双方的陈述至今没有完全对齐，而香港仲裁庭已经在2025年初正式组成。

值得注意的是，杨植麟和张宇韬至今仍是循环智能控股公司（Circular Intelligence）的董事——一边是新公司冲刺500亿美元估值的IPO，一边还坐在旧公司的董事会里，这层关系本身就是老股东的核心论据。

02 一笔越拖越贵的账

仲裁拖了快两年，为什么没拆掉？

不是没人想拆。

据路透社报道，杨植麟曾提出让渡自己的部分股份给循环智能的投资人，但金额与对方的预期相差太远。

差距在计价方式上。

老股东寻求额外股权补偿——按月之暗面今年年中300亿美元的估值计算，这笔索赔可能超过7亿美元。

而月之暗面的估值还在涨：2025年底是43亿美元，今年7月F轮投后350亿美元，Pre-IPO轮投前估值500亿美元，10月初已经敲定。

也就是说，拖延本身成了老股东的筹码。每拖一年，同一张纸面权利对应的金额就翻几倍。对创始团队，这是一笔越等越贵的账；对老股东，时间站在自己这边。

直到上市时间表出现，等不起的一方换成了杨植麟。

03 这颗雷怎么卡住IPO

开头的问题，这里可以回答得更深一层：和解谈判为什么偏偏此刻重启？

直接原因是招股书。

港股招股书必须披露重大诉讼，一桩索赔超过7亿美元的仲裁，足够让保荐人在定价会上反复掂量，也足够让机构投资者在路演时追问公司治理：创始团队的上一段创业有没有程序瑕疵？联合创始人的股份是怎么来的？这些问题答不干净，定价就要打折。雷不拆，表就递不安稳。

变数还不止这一个。

彭博同时报道，监管部门已对月之暗面和DeepSeek展开数据安全审查；公司还在拆除VIE架构，并探索港股加上海双重上市的可能。时间表上的每一环都在收紧。

所以，月之暗面能不能顺利挂牌，关键变量也许不是Kimi的模型多强、ARR多高，而是这桩旧案谈不谈得拢。

放大一层看，这一代AI创业者几乎都是连续创业者。

上一家的股权旧账平时沉在水底，到了上市这一刻，会一笔一笔浮上来清算。

月之暗面是第一个被摆上桌面的样本，但不会是最后一个。