来源 | 债市观察
东方雨虹（002271.SZ）账本上的一笔防水材料款，四年多没要回来。10月9日，融创中国（1918.HK）在港交所公告，香港高等法院就东方雨虹与孙宏斌的“保证合同纠纷”作出登记令。孙宏斌再次站到聚光灯下，东方雨虹这笔拖了四年多的地产应收款也重新浮出水面。
这不是一场新纠纷，也不是一笔新债务。底层是融创房地产欠付东方雨虹的货款，香港只是执行地；登记令也不是一份新判决，它登记的是内地法院2025年已经生效的判决。对孙宏斌来说，这是一次个人担保责任的跨境登记：他需就该笔债务本金约3.1亿元及相关资金占用费承担连带保证责任。
对东方雨虹而言，3.1亿元约相当于2026年上半年归母净利润的一半，占同期营收的2.1%，分量并不轻。但融创与孙宏斌虽在法律层面负有清偿义务，这笔债权实际回款前景却难言乐观。
01
3.1亿元为何追到孙宏斌个人头上？
这笔债的源头在十多年前。
2013年起东方雨虹与融创开始业务合作，彼时融创正处于全国规模化扩张的高速上升期，深耕一二线核心城市，住宅项目遍地开花，对建筑防水卷材、防水涂料及配套施工服务需求旺盛。东方雨虹长期为融创各大项目供货，融创也一度跻身东方雨虹前五大核心客户。
转折发生在2022年5月12日，融创中国在港交所公告，4月陆续到期的4笔美元债优先票据利息未能在宽限期内偿付，未偿还本金7.416亿美元的票据也预期不能偿付。东方雨虹手里这批工程货款、材料款由此转为逾期，此后没能按原账期收回。
接下来是地产供应链上最常见的处理方式：以物抵债。2024年3月，北京二中院出具以物抵债裁定，将融创旗下成都环球中心天堂洲际大饭店的部分房产抵给东方雨虹。这家酒店建筑面积10.5万平方米、975间客房，此前两次司法拍卖均流拍，当时估值约10亿元，东方雨虹按8.55亿元入账。
2025年2月28日东方雨虹债务重组公告披露，2024年公司通过司法裁定取得融创、新力抵债实物资产，对应债权账面价值合计18.13亿元。其中融创系抵债资产账面17.645亿元（成都环球中心洲际酒店8.55亿元、重庆锦华酒店1.9亿元、重庆嘉华酒店3.395亿元、青岛东方影都土地3.8亿元），新力地产抵债商铺对应债权4891.79万元。
但抵完之后融创的账并未结清。据彭博社2026年5月7日报道，剩余缺口超过4.185亿元。2026年4月17日，东方雨虹入禀香港高等法院，申请执行2025年内地法院针对孙宏斌个人的生效判决；10月9日，登记令落地。
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能追到个人，是因为担保在先，孙宏斌向东方雨虹就融创房地产的合同义务提供了个人担保。但拿到登记令和拿到钱是两回事。
孙宏斌为融创押的筹码不少：4.5亿美元无息借款已在2025年重组中同期转股；境内约154亿元公开债展期，他提供个人无限连带责任担保；所持融创中国股份质押比例超90%。
持股口径有两套：按融创2026年中期报告，截至6月30日孙宏斌的权益合计约23.16%；若计入其受控主体持有的强制可转换债券尚未发行的转股股份，则显示为28.82%。按10月9日收盘价0.625港元估算，对应持股市值约28.9亿港元，且相当部分装在家族信托、处于6年锁定期内。
公告同时写明“融创房地产与东方雨虹正在协商和解方案”，这也是目前公开信息中唯一直接指向后续走向的表述。
对东方雨虹而言，3．1亿元相当于2026年上半年营收（148.67亿元）的2.1%、归母净利润（6.13亿元）的50.5%、应收账款净值（约75.5亿元）的4.1%，对利润弹性很大，对资产负债表分量有限。
更关键的是，这笔债权大概率已在账面计提过损失，但具体计提金额公司未披露。后续能收回来一部分，将形成减值转回、直接增厚利润，如无法收回，对报表也不会造成冲击。
02
融创还在新增逾期，
东方雨虹的旧账也还没清完
就在融创中国披露登记令的同一天，真正欠钱的融创房地产也发了一份公告：公司及子公司新增到期未偿付借款，涉及12笔银行贷款及其他有息债务，同时新增1项失信行为。违约集中在9月底。
融创房地产在公告中承认，上述情况将对公司生产经营以及偿债能力产生一定的不利影响，并表示正在与相关机构和债权人沟通协商，考虑寻求整体化解方案。
这与上市公司层面的处境形成鲜明对照：融创中国刚在2025年11月至12月完成约95.5亿美元境外债重组；但真正欠东方雨虹钱的，是这家境内全资附属公司，它仍在持续新增逾期，并被列为失信被执行人。
孙宏斌这一侧也留有变数。公告写明，他正就有关法院命令寻求法律意见，并保留申请将登记作废的权利。
对东方雨虹而言，这是一个并不意外的现实：法律上的清偿义务是清楚的，孙宏斌个人也要承担连带责任，但真正该付钱的主债务人还在债务困境中。这笔钱更可能以打折、展期或者继续以物抵债的方式偿还，而不是3.1亿元现金足额到账。
财经评论员郭施亮认为，估计回款资金比较少，回款难度较大。目前所面临的问题，包括离岸信托、家族信托、在先质押等问题，需要关注清偿排位以及信托是否存在虚假性质等因素，追回回款可能需要耗费大量时间精力人力，回款难度较大，时间成本高昂。
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东方雨虹做的是防水卷材和防水涂料，下游客户长期以来主要是房地产开发商，这门生意在地产上行期跟着房企的规模扩张走。
2021年下半年地产流动性危机爆发，公司被迫转身：从大客户直销转向零售和工程渠道，并主动放弃信用风险高的客户。2024年，公司放弃的直销业务收入同比减少约60亿元、降幅58.8%，全年营业收入因此下滑14.52%。
反映在账上，应收账款的规模确实在压降。应收票据及应收账款从2022年末的113.87亿元一路降至2025年末的59.40亿元，三年压降近一半。
但坏账并没有跟着减少，反而在快速累积。坏账计提比例从2022年末的9.66%升至2025年的35.35%；坏账准备也从11.63亿元增至30.79亿元。通俗地说，留下来的这些账，公司自己判断越来越难以收回。
账龄的变化更直观。2024年末，账龄在三年以上的应收账款为22.9亿元；到2026年6月末，这一数字升至32.26亿元。从时间上看，这些对应2021至2022年房企集中出险期形成的应收。
减值损失直接冲减当期利润。2024年公司计提资产减值准备约10.67亿元，其中应收账款坏账损失7.98亿元；这也是当年营业收入280.56亿元、归母净利润却只有1.08亿元、同比骤降95.24%的主要原因。
2026年上半年，应收票据及应收账款回升至77.03亿元，较上年末增长29.67%——其中应收账款原值110.33亿元，已计提坏账准备34.86亿元。规模在2022至2025年一路压降，2026年上半年又回升了，而账龄老化和计提加码的过程还没有结束。
融创这3.1亿元属于同类旧账，它是否还挂在账上、计提了多少，公司没有披露。
03
“防水茅”的转身：
新业务突围，历史应收成长期包袱
东方雨虹是一家民营制造业公司。创始人李卫国1995年下海做防水工程起家，他1965年生于湖南常德桃源县，湖南农学院毕业，1998年3月在北京创立东方雨虹，2008年9月10日，公司在深交所上市，成为“防水第一股”。
此后十余年，公司吃到了房地产和基建的红利：营收从2008年的7.12亿元做到2021年的319.34亿元，归母净利润达到42.05亿元，市值一度冲上1619亿元，被投资者称为“防水茅”。
转折也在2021年。这一年公司推出员工持股计划，李卫国亲自为参与员工资金兜底；也是这一年，股价见顶。2022年，东方雨虹出现上市以来首次营收、净利双降——营收312.14亿元、净利润腰斩至21.2亿元。此后三年，公司的主旋律从抢规模变成了讨旧账。截至10月9日收盘，公司总市值260.37亿元，只有最高峰的16%左右。
好消息是新业务长出来了。2026年上半年营收148.67亿元，同比增9.57%，是近三年同期首次正增长；归母净利润6.13亿元，同比增8.67%，毛利率也在上升。
引擎是零售和海外两条线：零售收入63.46亿元、同比增25.44%，占比升至42.68%；境外收入17.72亿元、同比增207.55%，主要来自智利Construmart、中国香港世界五金、巴西Novakem等并表。
绑在房企身上的直销继续收缩，收入降至20.23亿元，占比已回落到13.61%。公司把过去绑定大房企的直销团队改造为工程端“平台+创客”合伙人体系，目前拥有1.3万余家工程合伙人；零售端同步搭建下沉网络，形成超25万个分销网点、2000多家专卖店。
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坏消息是旧账仍在冲减利润。一季度归母净利润4.02亿元，是历年一季度最高；二季度降至2.12亿元、同比降43.14%。落差主要来自减值：上半年计提资产及信用减值6.96亿元（大部分在二季度计提），其中大部分是应收账款坏账损失。
资金端的缺口更直观。6月末货币资金41.83亿元，而短期借款62.62亿元，现金覆盖不住短债；加一年内到期非流动负债11.23亿元、长期借款10.36亿元，有息负债合计约84.21亿元。资产负债率51.76%创五年中报新高，流动比率1.05、速动比率0.89双双跌至五年最低；财务费用1.38亿元，同比增47.23%。
公司目前没有存续债券，84．21亿元有息负债以银行借款为主，没有债券市场刚性兑付压力，但银行端成本与续贷压力是实打实的。
旧账什么时候能还清？减值计提高峰大概率已过，但没结束，2026年上半年仍在计提，三年以上账龄的应收账款还在增加。
地产行业的债务出清周期还在继续，类似东方雨虹这样的上游建材企业，存量坏账的清收之路，依然漫长。拿到法院登记令只是催收的一环，最终债权能收回多少，抵债资产能以什么价格变现，仍存在不确定性。
防水龙头的转型故事已经开篇，但历史遗留的房企应收泥潭，还需要时间慢慢消化。