Karen Brettell

路透10月5日 - 美国政府的借贷成本正在上升，而它已几乎用尽了控制借贷成本的简单手段。

长期国债收益率已接近二十年来的最高水平，且其成因似乎并非暂时性的。华盛顿正大量发行国债以弥补未见缩减的财政赤字。通胀降温步伐缓慢。此外，尽管房地产和汽车行业举步维艰，但人工智能投资热潮正使经济保持足够强劲，导致利率未能下降。

其结果是，在超过40万亿美元的债务中，每年仅利息支出就高达约1万亿美元。

华盛顿有办法应对，从更多依赖短期借款，到极端情况下由美联储对长期收益率设限。但决策者越是深入动用这些手段，助长通胀的风险就越大，这可能意味着债券持有人未来将面临更多痛苦。

阿波罗全球管理公司首席经济学家托斯滕·斯洛克表示，政府每收到5美元税收，就有1美元用于偿还国债。“这是一个非常、非常高的数字，而且还会继续增加。”

美国总统唐纳德·特朗普在9月28日接受《时代》杂志采访时表示，可以通过经济增长或通胀等方式偿还债务。

但如果这些方法行不通，财政部还有其他从温和到激进的多种选择。目前，财政部已更多地依赖短期国库券的发行，并小规模回购旧债，以帮助提振市场流动性。

在更糟糕的情况下，下一步将需要美联储采取行动。一种方式是大规模购买长期债券，类似于1961年的“扭转操作”；另一种则是直接对长期收益率设定上限，这是美国自第二次世界大战以来从未采取过的措施。决策者采取的措施越激进，就越能压低利率，但同时也面临加剧通胀的风险。

“我们正逐渐走到这样一个地步：政府显然对当前的利率水平感到不安，”DoubleLine Capital首席执行官杰弗里·冈德拉克在最近的一次投资活动上表示。

扭转操作

根据以往的经验，第一步升级措施很可能是 全面重启“扭转操作”。这是1961年推出的一项策略，通过出售短期国债、购买长期国债来压平收益率曲线。

要实施有实质意义的“扭转操作”，需要美联储的协助，但除非出现明显的金融紧急情况，否则美联储可能会按兵不动。斯洛克表示，如果没有美联储的资产负债表，财政部“降低利率的资源十分有限”。

然而，美联储主席凯文·沃什曾批评美联储持有大量国债及其他证券，认为大规模购债会模糊货币政策与政府债务管理之间的界限。

他呼吁达成一项新的财政部与美联储协议，根据该协议，美联储主席和财政部长将公开沟通美联储资产负债表及财政部债券发行的目标。

收益率曲线控制

如果“扭转操作”式的购买未能奏效，下一步将是明确的收益率曲线控制。在此情况下，央行承诺无限量购买政府债务，以将长期收益率维持在设定的上限之下。从1942年到1951年《财政部-美联储协议》签署期间，美联储曾将长期国债收益率上限设定为2.5%，以帮助筹集二战及战后经济复苏所需的资金。 日本央行在2016年至2024年期间实施了该政策的变体。

通过人为压低利率，收益率曲线控制缓解了财政赤字带来的政治压力。但该政策仅在投资者不担心最终会收到因通胀而贬值的美元偿付时才有效。一旦这种信心动摇，原本旨在压低利率的购债行为反而会助长其本意要掩盖的通胀。

乔治·梅森大学梅卡图斯中心高级研究员维罗妮克·德· 鲁吉表示，归根结底，解决债务问题的唯一途径是削减支出。“国会需要进行财政调整，换言之，就是实施紧缩政策。美联储无法独自完成这项任务。”

分道扬镳

资本经济（Capital Economics）首席经济顾问约翰·希金斯（John Higgins）指出，自二战以来，美国仅有两次显著降低了债务与GDP之比，而每次债券持有者的境遇都大相径庭。战后，债务占GDP的比例从1946年的约106%降至1974年的23%，而10年期国债收益率则从2.2%攀升至7.5%。 20世纪90年代，债务占GDP的比例从48%降至32%，收益率也随之下降。

究竟是什么造成了这种差异？战后，受限的借贷成本和相对较高的通胀率推动了名义经济增长，使其增速超过国债收益率。这在无需严格财政纪律的情况下降低了债务率。而在20世纪90年代，利率略高于经济增长率，因此支出控制和财政收入的增长起到了关键作用。

当前的选项仍遵循这两条路径：一是伴随收益率下降的紧缩政策，二是金融压制与通胀并存——即即使债务率改善，收益率仍会上升。如今，强制性支出在预算中的占比高于20世纪90年代，而国会既不愿增税也不愿削减支出。因此，希金斯认为风险“倾向于”通胀路径，这将损害债券持有人的利益。