来源：国际投行研究报告

　　国庆前最后一个交易日，宇树科技收在450.40元，总市值约1822亿元。假期第一天，摩根大通在“Humanoid Robot： Re-assessing sector positioning： UBTech downgraded， Leader Drive and Orbbec model upgrades， and our preferred names”报告中首次覆盖宇树科技，直接给了“减持”评级，目标价300元。

　　时间点也很巧。9月9日The Information、9月下旬路透社先后报道，监管通过非正式“窗口指导”放缓人形机器人企业IPO，诱因被指向的正是宇树上市后的股价波动。证监会至今没有回应。

　　1． 摩根大通没砍业绩，砍的是倍数

　　凌通社按总股本4.0446亿股算了一笔账：

　　两个口径倒推出来的2027年营收几乎一样，都在40亿元上下。也就是说，摩根大通对宇树能卖多少货并不悲观，相对2025年的16.99亿元，等于默认两年翻2.4倍。

　　它不认的是这个倍数。46倍市销率在它看来已经计入了“完美执行、持续领先”，所以要压到30倍。

　　本质上，这不是在给宇树的业绩定价，是在给宇树的“故事溢价”定价。

　　2． 300元的锚，抛在了一级市场

　　摩根大通说得很直白：30倍市销率参考的是Agility Robotics等近期私募融资轮次的估值。

　　问题在于，一级市场估值本身正在被窗口指导传闻往下压。上市退出预期变弱，私募定价跟着松动，可比倍数下移，再回头给二级市场定价。一条“监管收紧→私募估值下修→二级市销率压缩”的链条就这样闭合了。

　　路透报道里还有一句更扎心的：有消息人士称，如果剔除机器人数据采集中心相关收入，部分公司估值可能下跌六到七成。宇树2025年1-9月人形机器人收入中科研教育占73.6%，这类收入会不会被市场用同一把尺子重新量一遍，凌通社认为值得关注。

　　另一个容易被忽略的点是摩根大通提到的美国FCC新限制。宇树报告期最后一期境外主营收入约7.3亿元，按2025年营收算占比约四成（凌通社测算）。具体限制范围研报摘要没有展开，尚未得到进一步说明。

　　3． 收紧对宇树是利空，也可能是“护城河”

　　凌通社感觉，这件事有个反直觉的地方。

　　如果同行的上市通道真的被收窄，宇树作为少数已上市的人形机器人本体公司，“唯一公开定价样本”的身份反而会被强化。按传闻中的三条标准（可持续收入、亏损收窄、核心技术），宇树2024年就已盈利，受冲击明显小于那些靠股东采购撑收入、亏损还在扩大的排队企业。

　　摩根大通自己也说了，看好行业二到四年后迎来拐点，宇树有望成为整合后“少数留存者之一”。它减持的是价格，不是公司。

　　所以眼下的局面是：

　　最乐观和最谨慎之间差了一倍多，而节前股价还站在所有主流外资目标价之上。

　　最后说一句

　　8月19日，1100元买的是“买不到”；10月，300元的目标价，买的是“算得清”。

　　从发行价150.80元到1100元，再到450元，宇树这家公司没变，营收、利润、团队都还是那些，变的只是市场愿意为同一份财报付多少钱。

　　2027年8月19日，约2.287亿股解禁，占总股本56.56%。到那时，账本会比任何研报都诚实。