本文作者Jamie McGeever为路透专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透佛罗里达州奥兰多市9月9日 - 日圆汇率涨势惊人， 让汇市交易员和投机者面临一个迫在眉睫的问题：应该用哪种货币来融通利差交易？利差交易 是指借入一种低收益货币，用于购买以高收益货币计价的资产。相对政策利率、债券收益率、波动率以及对未来利率预期，通常会决定此类交易的成本和获利。多年来，用于为利差交易提供融资的最主要货币一直是日圆。 但这一局面已然改变。 日本正逐步摆脱多年的通缩、零利率政策以及经通胀调整后的负债券收益率。本周日圆上涨至七个月高点，因市场预期日本央行将加快收紧政策的步伐，且越来越多人押注日本投资者可能将资金汇回国内，加之 7月下旬官方曾再次进行干预，日圆汇率已不再处于可能一面倒贬值的路上。 交易员们现在该何去何从？在2月底美国和以色列袭击伊朗之前，美元.DXY似乎正成为一种替代选项。当时美元兑一篮子主要货币处于四年低点，市场预期美国联邦储备理事会(美联储/FED)将在年底前降息两次甚至三次。当时“去美元化”的讨论仍甚嚣尘上。如今看来似乎已是遥远的往事。目前美联储和许多其他10国集团(G10)央行正要开始、或已经开始加息，以应对日益加剧的通胀压力。在此背景下，越来越难选出要用哪种货币做为利差交易融资货币。图：瑞郎兑美元及欧元期权的仓位变化，目前空仓接近极端水平

图：美元兑加元隐含波动率处于历史低点

**瑞郎还是加元？**最显而易见的候选货币是瑞郎CHF= 。瑞士央行的政策利率已维持在零水平超过一年，利率交易员预计到2027年底加息幅度仅为50个基点。实质政策利率接近负1%，经通胀调整后的10年期公债收益率也低于零，这是G10中10年期实质收益率唯一呈现负值的国家。正如摩根大通汇率策略团队所指出的，做空瑞郎是掌握全球经济加速成长机遇“最无瑕的选择”，因瑞郎“基本上没有政策/干预等噪声干扰”，不像日圆。但这一交易策略已越发拥挤。摩根大通综合分析期货和期权市场上瑞郎兑美元及欧元的仓位后估计，做空瑞郎的头寸正逼近2024年“利差交易狂热”时的极端水平。与此同时，投机者也在另一种显而易见的融资货币——加元 CAD= 上进行相当大规模的做空。根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的持仓数据，基金对加元的做空头寸接近80亿美元，较今年夏初的近130亿美元有所下降，其原因不难理解。加拿大央行已将政策利率维持在2.25%近一年。加元的隐含波动率也特别低，这对利差交易来说是一个强大优势，因波动率高且突然剧烈波动会迅速抹去利差交易中由利率带来的收益。市场普遍预期加拿大央行将在今年年底前恢复加息。但与美国贸易战的突然爆发，给该国经济前景蒙上一层巨大的不确定性。未来数月可能出现两种合理的局面：其一是输往美国的出口急剧下滑，经济增长受挫，加拿大央行加息意愿减弱。这可能会导致加元走弱。另一方面，若汇率走弱加上加拿大对美国商品实施的反制关税，将加剧加拿大消费者的通胀压力，迫使加拿大央行在通胀问题上采取更强硬的表态，甚至可能采取直接行动。相应地，当前的加元汇率及加息预期可能会得以维持。如果是前者，随着市场对加拿大央行短期内加息的预期减弱，加元将成为更具吸引力的融资货币。如果是后者，则吸引力将大打折扣。图：主要国家经通胀调整后的实质央行政策利率水平

**流动性**成为利差交易融资货币的一个潜在障碍是流动性。日圆是全球交易量第三大的货币。瑞郎和加元的交易量仅为日圆的三分之一左右，因此若瑞郎和加元走势突然反转，可能给利差交易者带来巨大损失。如果低波动性、低名义和实质利率以及高度流动性是利差交易融资货币的关键要素，那么另一个潜在候选货币便呼之欲出：欧元 EUR= 。不过，欧洲央行正逐渐成为备受瞩目的升息阵营成员。根据利率期货市场的定价，欧洲央行几乎笃定将在周四升息25个基点，并可望在4月前再累计升息50个基点。做空全球交易量第二大的货币同样是一场冒险，不过美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，目前投机者的持仓状况基本呈现中性。对交易员而言，一个令人不甚满意的结论是：作为低收益的首选融资货币，日圆可能没有明确的接班人。这再次提醒我们，超低利率和相对可预测的时代已经结束。投资世界变得更加不确定、波动性更大——投资者需要习惯这一点。(完)