本文作者Jamie McGeever为路透专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透佛罗里达州奥兰多市9月8日 - 随着美国债务 规模突破40万亿美元 ，预算赤字相当于国内生产总值$(GDP)$比例达到6%(这是非危机时期的最高纪录)，且10年期公债收益率 US10YT=RR 逼近5%，美债市场氛围一面倒地偏空。但其实不该如此。 尽管这些数字无疑庞大且引人注目，但美国公债仍做出应有的表现。美国经济未经通胀调整的名义年增长率达6%，失业率仅4.1%。正如美国联邦储备理事会(美联储/FED)主席沃什在杰克森霍尔演讲中所言，这反映出劳动力市场“符合充分就业的状态”。通胀率已连续近六年高于美联储2%的目标，而当前的人工智能$(AI)$投资热潮更是人类历史上规模最大的一次。再加上巨大的财政赤字——大多数观察人士都认为未来几年这一赤字还将进一步扩大——投资者要求“山姆大叔”提供更高回报率也就不足为奇了。因此，债券不受青睐自有其道理。据美国银行数据显示，15年或更长天期美债的10年滚动回报率为-2%，创下100多年来最差纪录。 然而，市场依然平稳运行。以MOVE指数 .MOVE 衡量的债券市场隐含波动率，低于过去20年、10年，尤其是五年的平均水平。实际波动率同样处于低位。尽管部分外国央行可能正在重新评估将其数万亿美元储备配置于美国公债的比例，但尚未出现抛售潮。任何从美债撤资并重新配置的举动都呈现出渐进且有序的态势。摩根大通经济学家周五写道：“从基本面因素来看，我们认为当前的利率期限结构并无异常。”他们根据过去五年的数据估算，10年期公债收益率实际上“在我们的公允价值框架下略显偏低”。“从中长期的角度来看，我们认为当前的收益率水平也并无异常。”对于35岁以下的投资者来说，这可能难以理解，但10年期公债收益率达到5%并非异常。真正不寻常的是全球金融危机至新冠疫情爆发的这十年间，受去杠杆化和史无前例的政府购债影响，10年期公债收益率一直徘徊在1.5%至2.5%之间，甚至一度低至0.5%。当然，债券收益率的上升仍可能引发问题。这对政府和民间部门而言都可能成为沉重负担，尤其是那些推动AI相关债券发行热潮的借款人。但至少到目前为止，我们所看到的一切总体上都符合基本面。图：美国10年期公债收益率自1980年以来的走势

图：美国联邦基金利率(黑线)与近期重大事件发生后的联邦基金利率预期变化，黄线为美联储主席沃什发表杰克森霍尔演说后的最新变化

**并不罕见**真正的问题在于，市场是否必须习惯这些“更高”的收益率。答案很可能是有条件的“是”。通胀率已连续近六年高于美联储2%目标，这意味着通胀预期有失控的风险。消费者和企业可能会认为美联储默认3%的通胀率是新的2%目标，这种想法也是可以理解的。有迹象表明确实如此——密歇根大学消费者预期调查中的五年期通胀预期已连续超过两年时间未低于3%。但以市场价格推算的通胀预期虽处于高位，却相对温和。美国通胀保值债券损益平衡通胀率--即名义债券收益率与同天期通胀保值债券$(TIPS)$收益率之间的差值约为2.35%。这一水平远未达到引发恐慌的程度。即使是那些引发市场恐慌的巨额债务数据，实际情况也并非表面看起来那样。虽然自2022年底以来，美国债务总额增加了惊人的9万亿美元（增幅近30%），但同期债务与GDP之比仅上升了约6个百分点，从约117%升至123%。 这是因为在此期间，名义GDP也以迅猛的速度增长，增幅超过20%。最后，有理由相信，近期收益率的飙升可能不会持久。尽管推动这一走势的因素众多，包括财政担忧、顽固的通胀、美联储的公信力、AI领域的借贷狂潮等等，但今年债券市场的转折点看来是2月28日，即美以联军对伊朗发动袭击的那一天。就在那之前一天，两年期公债收益率 US2YT=RR收于3.38%，为2022年以来最低水平。此后，该收益率已上涨逾100个基点。此外，市场对美联储利率的预期已发生彻底逆转，从预计明年年中前降息三次转变为预计加息约三次。如果战争及其引发的能源冲击，是债券收益率和加息预期上升的主要原因，那么合理推测，冲突的结束——无论何时结束——都将逆转这一趋势的大部分。但对债务、财政赤字以及通胀（无论是由需求还是供给驱动）的担忧确实有凭有据，因此债券收益率很可能仍将保持在“较高”水平。不过，这并非不祥之兆，而是市场按其应有的方式在运行。图：美国财政部(深蓝线)与国会预算办公室(浅蓝线)对美国债务与GDP比例的预估

图：密歇根大学消费者信心指数调查中五年期通胀预期变化

(完)