（来源：资本市场那些事儿）

前言

1 - 7月，中国经济运行呈现出较为明显的“K型分化”：外需和科技产业链保持较强韧性，内需修复却相对缓慢；人工智能、高端制造、新能源等新动能加快成长，传统产业和旧动能仍在调整；上游行业利润改善较快，下游企业和居民部门则承受需求不足压力。经济并非缺少增长动力，而是增长动力与需求修复之间出现了结构性错位。

从政府侧看，财政发力节奏偏慢，1—7月地方债发行进度约为55%，新增专项债发行进度不足一半，财政资金尚未充分转化为实物工作量。从居民侧看，消费总体弱修复，服务零售额增速明显高于商品零售，消费结构正由商品消费向服务消费转型，但收入预期、就业稳定性和财富效应仍制约消费意愿。与此同时，工业企业利润虽保持较快增长，却主要集中于资本和技术密集型行业，尚未充分转化为就业扩张和居民收入提升。

因此，当前经济的核心问题不只是“增长有无”，更在于增长成果能否实现更广泛的传导。未来破局的关键，在于加快新经济发展，推动科技创新和出口增长形成更大产业规模，同时打通“企业利润—就业—工资—消费”的链条，促进新旧动能平稳切换，推动经济从局部繁荣走向更加均衡的复苏。

01

1-7月经济K型分化：三个维度的极致撕裂

1 - 7月，经济运行呈现出较为明显的“K型分化”特征，即不同领域、不同产业和不同需求端之间的表现出现分化：一部分行业保持较快增长，成为经济向上运行的支撑；另一部分领域则修复相对缓慢，持续形成下行压力。这种分化主要体现在三个方面：一是外需较强、内需偏弱；二是人工智能等新动能加速成长，而传统产业和旧动能恢复不足；三是上游产业表现相对活跃，下游环节则面临需求不足和盈利承压等问题。

从向上的一端看，人工智能、数字经济、高端制造等科技浪潮持续释放带动效应，推动相关领域投资加快、生产扩张，并进一步带动设备、零部件和技术服务等产业链增长。同时，部分高技术产品和新兴产业产品在海外市场保持较强竞争力，出口链条延续较高增速，成为支撑工业生产和经济增长的重要力量。由此，科技创新不仅直接形成新的增长点，也通过投资、生产和出口之间的联动，构成经济运行中较为突出的上行动力。

但从向下的一端看，内需不足仍是制约经济进一步修复的主要因素。居民消费恢复相对偏慢，部分行业和群体的收入预期、就业预期仍有待改善，导致消费意愿和消费能力释放不足。与此同时，传统产业需求偏弱，房地产及其相关产业链仍处于调整过程中，下游企业面临订单不足、价格竞争加剧和利润空间收窄等压力。这些因素相互叠加，使经济增长呈现出“上游和新兴领域较强、下游和传统领域偏弱”的结构性特征。

总体来看，1—7月经济并非缺乏增长动力，而是增长动力主要集中在人工智能等新技术、新产业以及外需相关领域，尚未充分传导至更广泛的消费端和传统产业。如何将科技投资和出口增长形成的局部繁荣，进一步转化为居民收入增长、消费扩容和产业链整体改善，将是推动经济由“K型分化”走向更均衡复苏的关键。

图表：7月经济延续外热内冷，出口一枝独秀，内需全面走弱

陆浦研究院

02

内需-政府侧：财政发力节奏偏慢，8-9月有望提速赶进度

从政府侧看，1—7月财政发力节奏相对偏慢，地方债发行和资金使用进度滞后，对内需扩张和基建投资的支撑尚未充分释放。数据显示，1—7月地方债发行进度约为55%，较历史同期水平低约8个百分点；其中，新增专项债发行进度不足50%，意味着部分已安排的财政资金尚未及时转化为实物工作量和有效投资。

财政发力偏慢的背后，既有资金端发行节奏偏缓的因素，也受到项目端供给不足的制约。1—7月新建项目累计占比为36.9%，低于2025年同期的45.4%，能够承接专项债资金的优质项目相对有限。近年来，随着“正确政绩观”进一步规范地方招商引资和政府投资行为，以及政府投资项目决策终身负责制逐步落实，地方政府在项目选择、投资决策和资金使用方面更加审慎，过去部分依赖高杠杆、快投资的模式有所收缩。项目审核趋严有助于提高财政资金使用效率，但短期内也会造成项目储备不足，拖慢债券发行和资金落地节奏。

不过，7月项目端已经出现边际改善。新增专项债中用于新建项目的占比明显回升，打断了5月以来持续回落的趋势，表明随着“十五五”专项规划逐步落地，地方重大项目储备正在改善，项目端对财政资金形成的约束有望逐步缓解。换言之，财政并非缺乏发力空间，而是前期受到项目准备和投资决策审慎化的影响，资金供给与项目供给之间尚未完全匹配。

政策层面也已释放出加快财政落地的明确信号。7月政治局会议强调加快财政支出和债券资金使用进度，国务院常务会议则明确要加快实施“十五五”重大项目，扎实推进水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网等“六张网”建设。这些领域既具有较强的基础性和战略性，也具备较大的投资规模和产业带动效应，有望成为后续专项债资金落地的重要方向。

展望后续，随着存量政策加快实施、项目储备逐步充实，8—9月地方债供给和资金使用大概率将提速，以弥补前期进度滞后并推动财政支出赶上全年节奏。政策重点预计仍将围绕存量政策落地展开，尤其是“六张网”等“十五五”重大项目建设。同时，若内需修复仍然偏慢，政策层面也可能及时谋划并出台更加务实、精准的增量政策，进一步扩大有效投资、稳定市场预期，并增强财政政策对内需的托底作用。

图表：地方债发行进度：1-7月进度55%、远低于历史同期

图表：7月地方新增专项债中用于新建项目占比回升

来源:陆浦研究院

03

内需-居民侧：总体弱修复，商品消费见顶、转型服务消费

从居民消费表现看，当前内需仍处于弱修复状态，但消费结构正在发生深刻变化。6月16日，国家统计局首次将“社会消费商品和服务零售总额”合并发布，传统以商品零售为主的“社零”统计口径，正式转向商品消费与服务消费并重。这一调整不仅是统计口径的变化，也在一定程度上反映出中国消费结构已经出现明显分化：商品消费增速趋缓，服务消费的重要性持续上升。

新口径下，上半年社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，商品零售额仅增长1.1%，两者增速相差4.2个百分点。换言之，服务消费增速接近商品消费的5倍，已经成为居民消费中相对更具活力的部分。通讯信息、餐饮、文化旅游、演出赛事、体育、家政和养老等服务消费均保持较快增长，说明居民并非完全缺乏消费意愿，而是在商品消费趋于饱和、财富效应减弱的背景下，逐步从“购买商品”转向“购买体验、服务和生活质量”。

图表：服务消费支持政策一览

从国际比较来看，中国居民消费结构长期偏重商品消费，食品烟酒、衣着、居住和生活用品等支出占比较高。随着基本物质需求逐步得到满足，部分商品市场开始出现供给过剩、同质化竞争加剧和增长空间收窄等现象，商品消费呈现出阶段性见顶或增速换挡的信号。2025年，中国居民人均服务性消费支出占人均消费支出的比重已达到46.1%，北京、上海等一线城市则接近60%，但整体水平仍低于美国约68.5%、法国约60%、日本约57%和德国约51%的水平。由此看，中国服务消费仍然存在较大的结构性提升空间。

图表：2025年以来服务零售额与社会消费品零售总额增长情况

中国服务消费占比偏低，并不完全是发展阶段问题，更与消费结构和制度环境有关。一方面，住房、教育等刚性支出对居民消费形成挤出，食品烟酒支出占比也明显偏高；另一方面，公共服务和社会保障覆盖方式不同，使居民养老、医疗和教育等后顾之忧较多，预防性储蓄动机较强。此外，部分服务行业仍存在准入限制、区域分割和竞争不足，高质量服务供给不足与低端服务过剩并存。居民可支配收入占比偏低、收入差距较大，也限制了服务消费的整体扩容。德国的经验表明，强制造业并不必然排斥高服务消费，关键在于居民收入水平、社会保障、服务供给和消费环境能否形成良性匹配。

服务消费的崛起，也不能简单归结为政策刺激或传统意义上的消费升级，其背后是消费体系运行方式的多重变化。首先，居民消费动机正在从“缺什么买什么”转向“我想成为什么样的人”，更加重视情绪价值、陪伴体验、健康管理和自我实现，体现出“体验优先于占有”的趋势。财富效应减弱后，居民在大宗商品消费上更加谨慎，但在能够带来即时体验和情绪满足的服务消费上，仍可能保持一定韧性。

其次，数字平台正在重塑服务消费的交易结构。美团、淘宝闪购、京东、抖音等平台将大量线下生活服务搬到线上，缓解了服务消费过去高度分散、依赖线下场景和口碑传播的交易障碍。随着即时零售、本地生活、旅游、演出和支付等业务进一步融合，实物商品、即时履约、本地服务与人工智能助手正在形成新的消费生态。目前服务零售行业规模已达到较大体量，但除餐饮、住宿和医药健康外，其他服务零售的线上化率仍然较低，未来数字化改造仍有较大的增长空间。

再次，服务供给本身也在扩容和升级。医疗服务正在从单纯“看病”延伸至消费医疗、预防性健康管理和康养服务；商业空间则从传统购物和电影院，拓展至儿童教育、VR/AR体验、主题娱乐和沉浸式消费。同时，陪诊、上门服务、陪伴型服务、轻医美和即时到家等新供给，也在反过来创造新的消费需求。传统商品消费也在加速服务化，例如手机销售逐步从单一产品交易，转向涵盖旧机回收、数据迁移、安装调试和售后保障的一体化服务。

政策环境同样在推动这一转型。7月出台的《扩大消费“十五五”规划》将“促进服务消费提质惠民”置于重要位置，提出完善生活服务消费、扩大养老消费等多项服务消费内容，并多次强调服务消费。规划明确提出到2030年社会消费品零售总额达到60万亿元左右，说明服务消费已经不再只是消费升级的自然结果，而是被纳入国家中长期消费和经济转型目标。2025年以来，国家层面也密集出台了十余部促进服务消费发展的政策和方案，覆盖银发经济、育儿服务、文化旅游、健康消费和汽车消费等多个领域。

图表：服务消费的4个驱动因素及当前所处阶段

不过，服务消费政策的短期拉动效果可能相对有限，其政策属性更多体现为培育而非直接刺激。政策支持能够在短期内改善消费场景、扩大服务供给，但交易结构改造、服务业线上化和配套机制建设都需要较长时间；消费动机的变化则属于更为缓慢的结构性趋势，通常需要收入预期、社会保障和生活方式共同改变后才能充分释放。因此，服务消费虽然具有长期向上的潜力，但短期内仍难以完全弥补商品消费放缓带来的缺口。

图表：中美居民消费结构比较（2024年）

图表：主要经济体服务消费占比比较（2023-2024年）

当前制约居民服务消费的核心，仍然是收入和预期不足。服务消费大多属于可选消费，对就业稳定性、收入预期和社会保障更加敏感。外卖、临时工、自媒体等新就业形态占比提升，部分从业者面临收入波动较大、平台佣金压力较高、劳动保障不足和职业稳定性偏弱等问题，这既影响消费能力，也削弱消费信心。同时，房地产仍是居民家庭重要的财富载体，房价预期和资产负债表变化会直接影响居民消费决策；财富效应尚未显现，收入效应也未能充分释放。再加上服务行业标准不统一、消费维权 【下载黑猫投诉客户端】成本较高，以及优质服务价格偏高，部分潜在需求仍难以转化为实际消费。

下半年消费政策的重点，预计不会停留在简单发放补贴或短期刺激层面，而是更多转向改善消费制度和消费环境。前端要通过稳定就业、促进居民增收、完善社会保障和落实带薪休假等方式，降低居民预防性储蓄，增强消费意愿和可支配时间；后端要聚焦养老、托育、文旅、健康等领域，增加价格可负担、质量有保障的服务供给，并通过放宽服务业准入和引入市场竞争推动降本提质。同时，还应培育数字消费、绿色消费、首发消费和体验式消费场景，推进“人工智能+消费”，提升景区、街区和商圈的沉浸式、互动式体验。

此外，消费政策还需要进一步优化交易环境和消费布局，包括完善服务行业标准、加强消费者权益保护、便利支付和售后服务，推动服务消费资源向县域和农村下沉，缩小城乡与区域之间的消费差距，并通过免签、退税和支付便利化等措施扩大入境消费。总体而言，服务消费是中国内需转型的重要方向，但其真正释放仍取决于居民收入预期改善、社会保障强化、服务供给提质和制度壁垒减少。短期看，消费仍将表现为弱修复；中长期看，服务消费有望成为推动居民消费结构升级和内需扩容的关键增量。

图表：中国消费者信心指数

图表：中国新就业形态人数及其占比

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工业企业利润：K型分化延续，利润未转化为消费需求

1—6月，工业企业营收和利润实现同步增长，但利润改善的结构性特征十分明显。规模以上工业企业营业收入同比增长6.5%，较1—5月提高1个百分点；利润同比增长约18.7%，较1—5月仅小幅回落0.1个百分点，仍处于较高水平，利润总额创下近四年来新高。由此看，工业部门整体经营状况有所改善，但利润增长并不是普遍性的全面复苏，而是主要集中在少数行业，工业企业利润继续呈现明显的“K型分化”。

图表：工业企业利润率（2023-2026年，%）

从行业表现看，处于上行一端的主要是资本密集型、技术密集型行业，包括高技术制造业、新能源产业链以及部分资源类行业。这些行业受益于人工智能、数字经济、设备更新和产业升级等趋势，生产扩张和投资增长较快，产品附加值和盈利能力相对较高。但与此同时，其生产过程高度依赖自动化设备、算法、技术和资本投入，对普通劳动力的直接吸纳能力相对有限。即使企业利润快速增长，也未必会同步转化为大规模招聘和劳动者收入提升。

处于下行一端的，则主要是吸纳就业规模较大的传统制造业、传统加工业和传统基础工业，包括汽车、电气、黑色金属以及农副食品加工等行业。部分企业仍面临终端需求不足、价格竞争加剧、产能利用率偏低和利润空间收窄等压力。由于这些行业与普通劳动者就业联系更为紧密，其盈利状况直接影响较大规模劳动人口的收入预期。因此，利润增长越是集中于技术和资本密集型行业，工业利润改善与居民收入增长之间的脱节就越明显。

图表：各行业累计同比增速横向柱状图

就业数据进一步印证了这一点。规模以上工业企业从业人员数量总体仍在减少，5月末用工人数约为7221万人，同比下降0.9%，绝对规模低于2024年和2025年同期，整体增速也处于负增长状态。这意味着，尽管工业企业利润明显改善，但利润增长尚未带来规模以上工业就业人数的同步回升。尤其是技术密集型行业，在提高自动化和生产效率的同时，对新增普通劳动力的需求相对有限，行业用人规模处于近年低位。

从就业分布看，处于利润停滞或下滑行业的总用工人数与其他行业大约呈1∶1.8的比例，意味着接近三分之二的工业从业人员分布在利润承压的行业中。与此同时，近一半劳动者已经或正在进入外卖配送、网络直播、即时零售、在线教育和自由职业等新就业形态。新业态虽然提供了部分就业缓冲，但其普遍存在收入波动较大、劳动保障不足、职业稳定性偏弱等问题，对居民消费信心的支撑能力仍然有限。

因此，本轮工业利润大幅增长更多体现为资本和技术密集型行业的效率提升与盈利扩张，而不是劳动收入的普遍改善。企业新增利润在短期内可能更多用于补充现金流、偿还债务、扩大设备投资或提升自动化水平，尚未充分通过扩大就业、提高工资和改善福利等方式传导至居民部门。由此，“企业利润增加—就业扩大—居民收入提升—消费需求增长”的传导链条仍未完全打通。

总体来看，工业企业利润创新高与居民消费偏弱并不矛盾，二者反映的是经济运行中不同部门、不同产业之间的结构性分化。当前工业利润增长对消费的带动仍需要一定时间，关键取决于未来利润能否更多流向劳动密集型行业、转化为稳定就业和居民收入，并进一步形成对国内最终消费的有效支撑。

图表：工业从业人员数量

05

破局展望：K型分化何时收敛？

当前经济运行中的“K型分化”，已经不再是单纯的短期周期波动，而是新旧动能切换、产业结构调整和收入分配变化共同作用的结果。向上的一端主要由人工智能、高端制造、新能源和出口链条推动，向下的一端则受到传统产业调整、居民消费偏弱和就业传导不畅等因素拖累。对于这一分化何时收敛，市场机构尚未形成完全一致的判断，但主流观点普遍认为，真正实现新旧动能平稳切换仍需要较长时间。

图表：各机构对K型分化的预测及观点

从时间判断看，中金较为乐观，认为“K型分化”的最大时点可能已经过去，经济结构有望逐步改善；中信建投预计收敛拐点可能在2029年前后出现；长江证券则认为，K型分化可能持续至2030—2035年间。摩根士丹利认为结构性分化仍将延续，暂未给出明确的收敛时间点。综合来看，市场主流预期并不是分化会在短期内迅速消失，而是随着新经济规模扩大、旧经济拖累减弱以及居民收入传导机制改善，经济结构可能在未来数年逐步趋于均衡。

K型分化最终能否收敛，取决于三个关键条件。第一，出口和外需能否继续发挥增长引擎作用，并进一步打通从出口、生产到就业和居民收入的传导链条。当前出口增长已经在一定程度上实现，但“产出高增、就业不增”的现象仍然存在。以相关机构测算为例，2025年出口增长约5.45%，但规模以上工业企业用工人数反而减少约33万人，说明外需扩张尚未充分转化为国内就业和消费。

第二，企业利润能否更多转化为工资增长和居民收入提升。目前利润增长主要集中在资本、技术密集型行业，企业盈利改善并未同步带来大规模招聘和劳动报酬上升。部分机构指出，工业企业利润率还曾从6.09%下降至5.31%，这意味着企业即使利润总额有所增长，也可能更倾向于通过压缩成本、提高自动化水平和增加资本投入来改善经营，而不是扩大劳动报酬在初次分配中的比重。只有企业利润能够更顺畅地转化为工资、就业和社会保障，才能进一步形成对居民消费的支撑。

第三，人工智能等科技革命能否从局部高增长走向规模化、非线性扩张。当前AI、新能源和高端制造已经成为经济向上的主要动力，但其在出口、投资和通胀等宏观指标中的占比仍然有限。未来，只有当技术创新完成从研发突破、设备投资到产业扩散和消费应用的跃迁，新动能才可能形成足够大的经济体量，对冲房地产、传统制造和传统基础工业等旧动能的下滑。

从历史经验看，新旧动能成功切换并不只是依靠培育几个高增长产业，更关键的是建立一套能够支持动能转换的制度环境。首先，要允许落后产能和低效率企业有序出清，避免资本、土地和劳动力继续沉淀在缺乏增长前景的领域。其次，需要建立能够承受高风险创新的资本体系，通过风险投资、长期资本和多层次金融市场，为新技术从实验室走向商业化提供资金支持。再次，应当促进人才、资本和其他生产要素自由流向新产业，降低行业准入和区域流动壁垒。最后，还要通过基础科研、应用场景和市场培育，推动新动能形成足够大的产业规模，从而真正抵消旧动能收缩带来的拖累。

从机构观点看，中信建投更加重视科技优势与国内分化之间的平衡，认为政策排序应当是科技创新优先，其次是弥合国内结构分化，并通过提高劳动报酬占比来打通利润向居民收入的传导。长江证券则认为，AI产业链目前在出口、投资等领域的占比仍然有限，短期内需要依靠算力、电力网、城市更新等政策支持的投资逐步起量，同时等待旧经济拖累减弱。国盛证券强调，AI和高端制造的产业景气传导至居民收入并非一蹴而就，当前政策重点应放在财政支出、专项债和政策性金融工具加快落地，以及“六张网”和“十五五”重大项目形成更多实物工作量。

中金的判断相对积极，认为K型分化最严重的阶段可能正在过去，但其前提是外需压力加大后，政策重心能够进一步转向内需。目前实际利率仍高于自然利率，信用周期自发修复动力有限，因此科技和先进制造仍可能获得较多政策资源。摩根士丹利则更强调财税政策再平衡，认为结构性财政支持应逐步从单纯投资硬件设备，转向就业优先和居民消费，通过降低出口退税依赖、支持消费服务业和劳动密集型行业，改善经济增长与居民收入之间的联系。

其他机构提出的政策方向也大体围绕“供需双向发力”展开。一方面，通过财政贴息与货币政策工具联动，降低重点领域融资成本，疏通从宽货币到宽信用的传导堵点，引导资源进入科技、高端制造和新质生产力领域；另一方面，要提高传统内需的修复力度，改善居民收入、消费信心和就业预期。浙商证券进一步从技术周期角度指出，每轮技术革命的导入期都可能伴随明显的结构分化，而技术红利能否普惠，最终取决于社会保障、收入分配和劳动者权益等制度重构能否同步推进。

因此，未来政策的核心并不是简单消除产业分化，而是加快新经济发展，同时打通新兴产业景气向居民收入和最终消费传导的链条。短期内，政策仍可能以科技创新、先进制造、新基建和“六张网”等新动能培育为重点，并以存量政策加快落地为主，整体保持相对克制。中长期则需要更加重视就业优先、工资增长、社会保障、服务消费和收入分配，通过制度改革使技术进步带来的利润和生产率提升更多惠及居民。

总体来看，K型分化的收敛不会仅仅因为新产业增长而自动发生。真正的破局，需要同时完成三件事：让落后产能有序退出，让新动能获得足够的资本、人才和市场支持，并让新产业创造的利润更多转化为稳定就业、居民收入和消费需求。只有当“科技创新—产业扩张—就业增加—收入提升—消费改善”的链条逐步形成，经济才可能从局部繁荣走向更广泛、更均衡的复苏。