本文作者Jamie McGeever为路透专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透佛罗里达州奥兰多9月2日 - 随着市场对通胀加剧、政策公信力下降以及债务难以持续的担忧加剧，全球主权债券市场正遭遇抛售，许多主要经济体政府的借贷成本已升至数十年来甚至历史最高水平。但有一个显著例外：中国。

中国10年期国债CN10YT=RR收益率已跌破1.7%，比10年期美国公债US10YT=RR收益率低逾300个基点。这是自去年1月以来两者利差的最宽水平，如果当前趋势持续下去，利差很快将创下历史新高。

令人惊讶的是，在2010年到2022年的10多年间，中国国债收益率一直高于美债收益率。通胀是其中的重要原因。当世界其他地区都在努力遏制持续高企的物价压力之际，中国仍在与持续多年的通缩作斗争。始于2021年的房地产市场崩盘，作为史上规模最大的房地产危机，至今仍在拖累消费、经济活动和消费者物价水平。

但已有初步迹象表明，形势正在好转。连续近四年为负的中国工业生产者出厂价格$(PPI)$同比涨幅，在今年早些时候转为正值，6月升幅超过4%。中国GDP平减指数也在第二季转正，结束长达四年的负增长。

既然如此，中国的债券收益率难道不应该走高吗？即使不像七国集团（G7）国家那样大幅上升，至少也应该有所回升吧？图：中国10年期国债收益率跌破1.7%

**财政海市蜃楼**

有人可能会指出，中国的财政基础表面上看起来比许多国家更稳健。中国官方政府债务与GDP之比今年预计为75%，明显低于除德国以外所有G7国家的债务水平。然而，中国债务规模存在相当程度的不透明性，中央政府、省级和地方政府机构之间的债务界限往往模糊不清。

国际货币基金组织（IMF）衡量中国债务状况的“扩展债务”指标则描绘出不那么乐观的图景。该指标包含地方政府融资平台等渠道形成的债务，预计今年将达到GDP的136%，并在本10年末超过150%，更接近美国和意大利的水平，而当前“债券义警(bond vigilante )”的论调认为，这些国家的债务水平是不可持续的。

“如果只看财政状况，中国的债券收益率理应高于西方国家，而不是更低，”巴克莱分析师指出。“资产负债表恶化、房地产市场崩盘导致地方政府收入锐减，以及存在大量表外负债，这都不像是一个能以1.70%利率借款的经济体。但现实就是如此。”图：美中10年期债券利差变动

**被困的资金**

那么，究竟是什么导致中国债券收益率如此之低？

答案主要在于中国独特的国内环境：庞大的储蓄规模、限制资金外流的资本管制，以及缺乏能与国债竞争的安全投资替代品。

中国的国内总储蓄率约占GDP的43%，是美国的两倍多。这些庞大的储蓄必须寻找投资去处，而资本管制又使绝大部分资金留在国内。与此同时，国债之外的其他安全投资选择并不多。房地产已不再是首选投资渠道，而股票市场波动过大，对于在房地产危机中遭受损失的投资者而言吸引力有限。沪深300指数.CSI300较2021年高点仍下跌20%。因此许多中国家庭继续购买债券，即使回报率微乎其微。

这意味着，即使中国政府决定未来加大发债力度以提振增长，中国国债需求仍将相当充足。汇丰银行分析师预计，今年晚些时候中国10年期国债收益率可能进一步降至1.50%。

但储蓄过剩本身也反映出中国面临的通缩困境。中国消费者就是不愿花钱，如果中国未来希望从资本密集型增长模式转向消费驱动型增长模式，这一现状必须改变。

因此，尽管投资者有理由担忧发达市场债券收益率不断攀升，这并不意味着中国收益率持续下跌就是财政或经济健康的象征。更准确地说，它反映的是资金被困在国内，缺乏更好投资去处的现实。(完)