谁在高位卖出宇树？

《财经》杂志

08/31

较小的流通盘，叠加上市首日极端的开盘定价，是宇树科技上市后股价剧烈波动、高换手率的一大诱因。上市首日，公司近70%的流通股本掌握在网下配售机构手中。其上市初期股价的大起大落背后，充满巨大的博弈隐患　　文|《财经》研究员康国亮记者张建锋杨秀红　　编辑|杨秀红　　从上市首日股价最高涨超6倍，总市值超过4400亿元，到上市后股价连跌五天近乎腰斩，市值蒸发超2000亿元，宇树科技（...

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杨秀红\n　　编辑|杨秀红\n　　从上市首日股价最高涨超6倍，总市值超过4400亿元，到上市后股价连跌五天近乎腰斩，市值蒸发超2000亿元，宇树科技（688836.SH）在二级市场经历了一波过山车行情。\n　　在上市之前，如何为“A股人形机器人第一股”进行估值的问题就引发了市场热议。市场普遍认为，宇树科技代表了想象空间巨大的具身智能赛道，即使短期内商业化落地仍然很难，业绩释放较为滞后，作为行业头部公司登陆科创板后的市值也将冲上千亿元，甚至乐观情况下可能站上2000亿元。但公司上市后的表现仍然超出了大多数人的预期。\n　　不少投资者直言，一家2025年盈利不到3亿元的公司，开盘市值居然能冲上4000亿元，静态市盈率更是超过1500倍，远超预期。\n　　然而，疯狂的行情之下，仍然有不少投资者在上市首日高位买入宇树科技。万得数据显示，8月19日上市首日，宇树科技的成交额和成交量分别达到232亿元及2566万股，流通股换手率高达85.28%。该换手率也创出了2026年以来（截至8月27日，下同）科创板新股上市首日换手率新高，显著高于年内77%左右的平均水平。\n　　谁在上市首日高位卖出了宇树科技？谁又在高位接盘？\n　　《财经》注意到，宇树科技上市首日股价大幅波动及高换手的背后，受较小的流通盘和筹码结构推动。宇树科技上市初期可交易的流通股仅有3008.77万股，占总股本比例仅约为7.44%。这意味着，市场上相对少数的交易者用几千万股的交易，就能给总股本4亿股的宇树科技进行定价。\n　　“宇树科技上市首日1100元/股的开盘竞价很有可能是部分机构通过少量筹码推高所致，以便在股价大幅波动中赚取收益，并不代表市场一致认可的稳态市值。”一位私募机构基金经理对《财经》表示。\n　　上市初期，宇树科技流通的筹码均来自IPO（首次公开募股）阶段的打新投资者，且其中近70%的股份为网下机构持有，前20家机构拿到45%的流通筹码，而IPO前股东由于禁售期安排筹码则保持稳定。根据宇树科创板发行公告，其3008.77万股的流通股本中，约2038.07万股来自网下打新机构，占比近70%，剩余约970.7万股则来自网上打新的投资者。值得注意的是，宇树网下机构配售的股份，90%上市当日即可流通，高比例的无锁定期股份也带来了较大抛压。\n　　“机构参与网下打新是增强其产品收益的一种策略，在上市首日近乎零破发的行情下，打新是一种几乎无风险的收益策略，且大部分会在上市首日落袋止盈锁定收益。”前述私募机构基金经理对《财经》表示。\n　　同时，万得数据显示，宇树科技上市首日资金流入合计232亿元，其中机构（挂单额大于100万元）流入资金42.31亿元，大户（挂单额20万元至100万元）、中户（挂单额4万元至20万元）、散户（挂单额小于4万元）资金流入合计189.32亿元，资金博弈属性明显。值得注意的是，当日宇树科技融资净买入15.6亿元，居全市场第一，显示出杠杆资金高位进场博弈。至此，宇树大量中签筹码在上市首日高位兑现，由打新投资者转移至二级市场交易者手中。\n　　“宇树科技经过上市首日的高换手后，廉价的打新筹码几乎全部清空，市场持仓成本被直接抬升到较高区间。一旦后续公司业绩兑现不及火热的市场预期，股价很容易受到高位套牢盘抛压冲击，估值会开启快速回归之路。”朴拙资本执行合伙人苗天一对《财经》表示。\n　　相比于短线博弈资金，长线资金是如何看待宇树科技的股价走势的？作为宇树科技IPO前持股最高的国资单一股东，首程控股资本市场部总经理康雨对《财经》表示，现在下结论还为时过早，宇树上市后最近几个交易日的表现其实都不太具有参考性。她进一步提到，上市之后，宇树科技的定价权已从一级市场的少数机构投资者转移到了二级市场的广大参与者手中。二级市场某种程度来讲是全民定价，只要看好宇树就可以买入，不看好就可以卖出，信仰者可能最后能赚到钱，但也有可能会亏钱。大家是为自己的认知买单。\n　　对于宇树科技本身而言，康雨强调，宇树仍是一家相当优秀的公司，从上市之后宇树团队的整体状态可以看到企业是在良性运转的。宇树上市只是开始。如果其能在十年内依托于当前的身位和产业影响力更进一步，把本体做大做精做强的同时，还能再有一些其他的布局，那一定不是一个2000亿元市值的公司。\n\n　　谁在卖出宇树？\n　　宇树科技上市时流通股3008.77万股，上市首日换手率高达85.28%，高频换手背后，究竟是哪些人在卖出？上市初期的流通筹码又集中在谁的手上？\n　　“宇树科技上市首日高达85.28%的换手率，创下年内科创板新股的新高，本质是一场大规模的筹码高位交接，背后暗藏不容小觑的后续下行风险。绝大多数中签打新投资者借着上市的高热度完成套现离场，网下机构持有的流通筹码，也大多选择在上市首日集中兑现巨额浮盈。而接盘的大多是被赛道故事吸引进场的二级市场短线资金。”苗天一对《财经》表示。\n　　那么，谁在高位卖出宇树科技？根据公告，宇树上市首日的流通筹码，大部分为网下机构持有。根据宇树科技科创板发行公告，其上市初期的流通股为3008.77万股。其中，网下机构持有的无锁定期发行股票数量为2038.07万股，占比68%；网上发行数量为970.7万股，占比32%。\n\n　　根据宇树科技网下机构配售明细，313家机构合计获配2265.01万股，其中无限售流通股合计为2038.07万股。前20家获配机构所持流通股份高达1364.48万股，占宇树科技全部流通股的45%。这意味着，这20家机构拿到了几乎一半的流通筹码。\n　　其中，泰康资产管理公司、易方达基金、南方基金、工银瑞信基金、中国人寿养老保险获配售股份分居前五位，所持无限售期股份数量分别为163.78万股、153.94万股、129.5万股、113.34万股、83.89万股。五家机构合计持有流通股644.45万股，约占宇树科技全部流通股的五分之一。\n　　万得数据显示，上市首日，宇树科技成交量合计为2566万股，占公司流通股比例约为85.28%。公司网上发行新股970.7万股，如果这部分新股选择上市首日全部卖出，则网下获配机构当日卖出股份数量约为1595万股，约占网下获配机构所持流通股数量的78%。\n　　分资金类型看，宇树科技上市首日，机构、大户、中户、散户的卖出量分别为169万股、1078万股、1296万股、23万股，大户与中户构成首日抛售的绝对主力。\n　　拉长周期看，2026年8月19日至27日，机构、大户、中户、散户所持宇树科技股份卖出量分别为904万股、2629万股、3521万股、74万股，买入量分别为1128万股、2465万股、3471万股、65万股。\n　　从上述数据可以看出两点：一是大户和中户是主要的买卖方；二是同期机构、大户、中户、散户中，只有机构呈现净流入状态，大户、中户、散户均呈现净流出状态。\n　　宇树科技上市初期的高换手率以及背后的流通盘结构，被认为是公司上市后市值剧烈震荡的重要导火索。\n　　万得数据显示，2026年以来登陆科创板的17家公司，上市首日换手率位于66.4%至85.28%之间。其中，宇树科技上市首日以85.28%的换手率高居首位，紧随其后的是国仪公司、频准激光，换手率分别为83.74%、81.22%，长鑫科技以66.4%的换手率位居末尾。上市后七个交易日，上述科创板公司中，宇树科技换手率为236.86%，位居第14位。\n　　上市首日换手率高企的背后，是宇树科技流通股本占发行后总股本比例较低。根据公告，宇树科技发行后总股本约4.045亿股，但上市初期可交易的流通股仅有3008.77万股，流通股占总股本的比例仅为7.44%。万得数据显示，2026年以来登陆科创板的17家公司中，上市首日流通股占A股总股本比例位于4.08%至19.28%之间。其中，宇树科技以7.44%的流通股占比位居第14位，稍高于第15位长鑫科技的6.73%流通股占比。\n　　市场普遍认为，这一流通盘结构，令少数资金即可撬动宇树的股价和估值。公司上市首日4449亿元的巅峰市值，仅是少数股份具备流动性所催生的交易幻觉，而非机构普遍认同的合理企业价值。\n　　宇树科技上市首日1100元/股的开盘高价，是否为少数投资者利用资金优势撬动的高价，以便上市后卖出高价，目前尚无定论。\n　　在资深投行人士侯大玮看来，新股上市首日开盘价，是由各方资金合力角逐的结果，2026年科创板上市公司首日开盘价都不低。宇树科技上市后股价近乎腰斩，一方面是按照市盈率测算公司上市首日开盘价格确实比较高；另一方面，公司上市时市场情绪处于低潮期，没有足够资金去维护和推动公司股价，股价下跌会形成连锁踩踏卖出情况。\n　　市场关注的另一大焦点是，宇树科技的流通股份中，网下获配机构的占比为何如此之高？宇树的网下机构获配股份中，高达90%的股份上市即可流通，该比例显著高于此前上市的长鑫科技，后者网下机构获配股份仅30%的股份上市当日可流通。\n　　科创板公司上市首日流通股占比，受发行后总股本、发行规模、网上发行数量、网下发行数量及网下配售限售期等多种因素影响。\n　　就发行规模而言，2025年3月，上交所发布《上海证券交易所首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025年修订）》，首次公开发行证券安排网下限售的，发行人和主承销商采用比例限售的，网下投资者应当承诺不低于10%的获配证券数量限售；发行规模在100亿元以上的，设置相应限售期的配售对象账户或获配证券数量的比例不低于70%。\n　　具体到宇树科技，其IPO募资金额为60.99亿元，网下机构获配的股票中，90%的股份可在上市首日流通；长鑫科技因募资金额高达666亿元，其网下机构获配的股票中，仅30%的股份可在上市首日流通。募资额的差异，是宇树科技上市首日流通股占总股本比例高于长鑫科技的主要因素。\n　　万得数据显示，2026年以来上市的17家科创板公司中，仅长鑫科技一家公司募资超百亿元，包括宇树科技在内的13家盈利的科创板公司，网下投资者限售比例均为10%；其余四家未盈利公司，网下发行新股限售比例均分档确定。\n　　“宇树科技上市首日1100元/股的开盘价，虽不能直接定性为合规层面的市场操纵行为，但这场由极小流通盘、科创板交易规则与人形机器人赛道狂热情绪共同催生的开盘行情，本身就充满巨大的博弈隐患。”苗天一对《财经》表示，该价格仅仅维持很短时间便快速崩塌，足以说明这一价位完全脱离基本面支撑，没有长期买盘承接。即便不存在刻意的拉抬出货操纵，也客观上给部分参与竞价的资金造成日内大幅浮亏，也为后续二级市场埋下估值快速回调的伏笔，这种由情绪推出来的虚假高价，本质上就是新股博弈里高风险的情绪泡沫。\n\n　　解禁压力几何？\n　　上市初期，流通股均来自IPO阶段的打新投资者，而IPO前股东由于限售期安排筹码保持稳定。但随着后续IPO前股东所持股份陆续解禁，宇树后期仍面临不小的解禁压力。\n　　对于IPO前股东，随着宇树成功上市，其均已取得不小的账面浮盈，从而使得其有落袋止盈的动力。宇树科技从2018年天使轮开始，至2025年6月Pre-IPO（首次公开募股前）轮，共计进行了八轮融资，累计募资金额超过20亿元。其估值从种子轮融资时的约1333万元，增长至Pre-IPO轮后的127亿元。\n　　如按照8月19日上市首日4449亿元开盘市值计算，十年间，宇树科技的估值增长高达约3.3万倍。同时，即使参与Pre-IPO最后一轮募资的IPO前股东，在短短一年多时间内，其账面浮盈也达到约34倍。\n　　其中，宇树科技创始人王兴兴发行前合计持有33.36%股份，对应约1.21亿股，IPO发行后持股比例约为30%。按照宇树科技截至8月27日2487.6亿元的收盘市值计算（下同），王兴兴持股市值约为744亿元，相较上市首日成为中国“90后”新首富时1335.7亿元持股市值，减少近600亿元。\n　　同时，宇树的三位核心业务高管杨知雨（董事、结构研发总监）、陈立（董事、销售总监）、张阳光（董事、软件算法总监）通过上海宇翼员工持股平台分别间接持有发行后0.49%、0.26%、0.15%的股份，持股市值分别为12.19亿元、6.47亿元以及3.73亿元。\n　　不过，王兴兴及宇树高管的持股市值仅为账面财富。根据招股书披露，王兴兴承诺：所持股份在上市起三年内不转让；首发前股份锁定期届满之日起四年内，担任公司核心技术人员期间，每年转让首发前股份不超过上市时所持公司首发前股份总数的25%；股份锁定期限届满后两年内，减持股份价格不低于发行价。\n　　创始团队之外，宇树科技创立之初的天使投资人尹方鸣，其于2016年种子轮出资200万元获得宇树15%股权。经过后续老股转让及多轮融资稀释，尹方鸣控制的君万弘毅持有1117.49万股，持股比例约为2.76%，是宇树科技的第十大股东。\n　　据了解，尹方鸣在宇树IPO前就已通过一次一级市场老股转让套现5800万元。\n　　此外，其他IPO前股东中，作为宇树第一大外部机构股东的美团系通过汉海信息、Galaxy Z、成都龙珠三家主体，合计持有3512.36万股，约占发行后总股本的8.68%，持股市值约为216.02亿元。\n　　小米集团创始人雷军创办的顺为资本美元基金Astrend IV、阿里系通过杭州灏月与上海云玚、腾讯集团官方战投平台腾讯科技、字节跳动通过旗下无锡锦秋，持有市值分别约为99.06亿元、15.08亿元、13.4亿元以及13.4亿元。\n　　红杉中国是布局最早、加注频次最高的市场化机构。其在宇树创业第三年的2019年入局宇树，其后多次加注，几乎贯穿了宇树的成长全周期。截至上市，红杉中国通过宁波红杉和厦门雅恒，合计持有股份达2589.95万股，是宇树持股最多的市场化VC/PE机构，也是仅次于美团系的第二大外部机构股东，持股市值约为159.29亿元。\n　　此外，经纬创投、源码资本、深创投、初心资本、光速光合等市场化创投机构分别持有宇树科技1984.91万股、947.71万股、929.69万股、504.09万股以及494.93万股，持股市值分别为122.08亿元、58.29亿元、57.18亿元、31亿元、30.44亿元。\n　　大多数市场化创投机构管理的私募股权基金会设置一定的投资期及退出期，其基金期限结构一般为4+3或5+3，即投资期为四年或五年，退出期为三年。因此，在被投项目上市后，均有通过二级市场退出的诉求，其一般会通过大宗交易或者竞价交易实现退出。\n　　不过，这些IPO前股东均有12个月甚至更久的限售期，其最早可于2027年8月19日启动减持。万得数据显示，宇树科技上市一年后，将有2.287亿股解禁，约占总股本56.56%，这也将是宇树上市后最大一批解禁股。不过，若属于持股5%以上股东，解禁后减持需提前15个交易日披露减持计划，集中竞价90日内减持不超过总股本1%，大宗交易90日内减持不超过2%。\n　　“一般而言，市场化创投机构作为财务投资人，也是基金的管理人（GP），需要为出资人（LP）兑现基金收益。因此，在解禁期满后，会根据基金节奏及市场状况进行退出，持股量小的一般会直接在二级市场卖出，但也有机构会再赚一波二级市场股价波动的钱。”一位创投机构合伙人对《财经》表示。\n　　值得注意的是，也有IPO前股东具有长期持有意向。作为宇树科技持股最高的国资单一股东，由首程控股管理的北京机器人产业发展投资基金持有1392.8万股宇树科技股份，占发行后总股本的3.44%，持股市值为85.66亿元。\n　　“对于首程控股来说，被投企业上市不等于退出节点。如果我们判断企业远期成长空间依然巨大，会选择长期持有。市场普遍认为，一级机构在投资标的上市后就会兑现收益，其实，对我们这类长期国资基金并不适用。事实上，上市能给企业带来更大品牌影响力、持续融资能力，支撑企业长期做大市值，反而能给投资人带来更高回报。”康雨对《财经》表示，公司基金的定位是长期耐心资本，全程陪伴企业成长，最大化投资收益，在募资端全部为长期资金，同时，会依托集团线下产业资源，全力赋能被投企业。\n\n\n\n\n　　能否支撑估值？\n　　从上市首日4449亿元的巅峰市值到约2300亿元的市值，宇树科技仅用了短短几个交易日，市值已蒸发超2000亿元。\n　　即便上市后股价近乎“腰斩”，宇树科技的估值仍是市场争论的焦点。大家关注的是，宇树科技市值跌至2000多亿元，到底还贵不贵。\n　　上市前后，多家国际与本土证券机构发布研报，其给出的估值判断，与二级市场的爆炒价格相差悬殊。不仅如此，各大机构之间给出的估值也存在很大差距，从几百亿元到几千亿元不等。\n　　最终，市场上关于估值的争论，归结为一个问题：该用哪种标准衡量宇树？是以“硬件公司”估值还是用“AI公司”估值？\n　　如果按照传统硬件制造企业估值，宇树科技当前的估值显著偏高，若以8月27日的收盘价计算，其市盈率高达426倍，而其所属的通用设备行业的平均市盈率为38.56倍，宇树科技市盈率约为所属行业平均市盈率的11倍；如果按照AI科技、具身智能平台型企业叙事，资本市场定价看重远期成长天花板，就可以给予其更高的估值容忍度。\n　　长江商学院金融学教授、产业政策研究部主任李学楠对《财经》分析道：“宇树科技的估值包含两层价值，一层是硬件经营价值，另一层是尚在成长中的AI和平台价值。资本市场当前愿意给予宇树科技比较高的估值，本质上包含了对这一部分未来价值的预期。”\n　　看空派认为，宇树本质上是一家高端精密机械设备制造厂商，应当遵循制造业估值体系，而非享受AI公司的泡沫溢价。按照这一逻辑定价，其合理总市值约为250亿元-300亿元。\n　　乐观派则认为，可以给予宇树科技AI公司的泡沫溢价。不过，关于这一溢价的空间，各家机构给出的预测差距巨大。\n　　8月19日，宇树科技上市首日，野村证券发布研报并且给出宇树科技“买入”评级，其给予宇树科技未来12个月目标价为370元/股，对应的市值约为1496亿元。\n　　野村证券认为，宇树科技已经从“技术展示型公司”走向“规模交付型公司”。该公司具备两方面优势，一是全栈自研硬件带来的结构性成本优势，其外采件仅占总成本的10%-20%，这使公司能维持较高的毛利率。2025年公司主营业务毛利率约60%，是全球少数实现规模化盈利的人形机器人厂商；二是产品快速迭代，公司26个月内推出四代人形机器人及Go2等四足矩阵，在科研教育、巡检应急等场景持续抢先卡位，2025年人形机器人出货量超5500台居全球第一。\n　　多家机构的预测则没有野村证券这么乐观。上市前，建银国际认为，基于品牌溢价、对标公司市值等因素，预测宇树科技2026年市销率为32倍，对应市值为1090亿元，对应股价约为270元/股。\n　　在IPO询价阶段，宇树科技主承销商中信证券给出的上市后6个至12个月合理估值区间为506亿元至559亿元，比其610亿元的发行市值低了近10%。\n　　不过，在宇树科技上市前，亦有部分市场机构基于远期产业空间，给出2000亿元至3000亿元的乐观预期。\n　　德邦证券高端制造研究中心负责人、首席研究员丁健认为，相比新能源车，更应该用智能手机产业类比来解释具身智能产业的估值逻辑。德邦证券给人形机器人行业搭建的估值模型分硬件和软件两部分测算：其中硬件对标苹果给予2倍PS（市销率）；软件端对标特斯拉FSD（辅助驾驶系统）的订阅费，给予30倍P/ARR（市值/年度经常性收入）。中性假设下，2026年，软硬件合计估值对应约2556亿元。乐观情景下，2026年行业龙头估值接近4000亿元。而模型内硬件PS倍数、软件付费单价等参数调整，会令估值结果产生巨大波动。\n　　宇树科技亦在招股书中与可比公司优必选（9880.HK）和越疆（2432.HK）进行了估值对比。彼时，优必选的股价为77元/股，市值为387.6亿元，市销率为19.37倍；越疆的股价为22.51元/股，市值为99.02亿元，市销率为20.12倍。而宇树科技的发行价格为150.80元/股，发行市值约为610亿元，市销率为35.89倍，均远高于两家可比公司。\n　　宇树科技等具身智能企业能否跨越商业化落地的核心风险，成为影响这一行业估值变化的关键点。\n　　野村证券虽然给予宇树科技较高的估值，但其亦提醒，宇树科技面临的风险并不低。人形机器人当前需求仍以科研、教育、娱乐和政府采购为主，工业和商业应用占比仍低。未来真正需要观察的是工业客户能否形成重复订单，这将决定人形机器人需求能否从主题投资走向真实放量。\n　　2025年前三季度，宇树科技人形机器人收入中73.6%仍来自科研教育机构采购，工业或商业场景占比仍偏低。市场担忧，真正能打开万亿空间的工业场景尚未跑通，科研采购能否长期支撑宇树科技业绩高增长？\n　　宇树科技显然也意识到了这一点。8月20日，王兴兴在2026世界机器人大会上坦言：人形机器人当前“效率和泛用性能力还不够高，虽然目前我们的机器人能做一些简单装配，但效率仍比人工更低。我们希望把技术做得更加泛化、能力更好后再进行大规模推广，这是目前全球大家共同面临的最大问题。”他判断，通用机器人的产业拐点“最快可能需要两至三年，最慢可能需要五年甚至十年。”\n　　他认为，判断具身智能是否迎来类似ChatGPT的产业临界点，可以采用一个相对直观的标准：将一台机器人带入任意陌生环境或普通家庭后，它能够根据语音、语言指令，自主完成约80%的任务。\n　　此外，宇树科技研发费用偏低的问题，也成为市场关注的一大焦点。宇树科技招股书显示，2025年，宇树科技研发投入为1.45亿元，研发投入占比为8.53%。同期优必选、越疆、云深处、乐聚智能的研发投入占比分别为25.36%、23.23%、24.98%、25.21%，四家公司的平均值为24.70%。这意味着，宇树科技的研发占比，仅约为四家同行平均值的三分之一。从研发投入来看，2025年，优必选的研发投入为5.08亿元，亦高于宇树科技。其余三家公司因规模较小，研发投入金额均低于宇树科技。\n　　“我对机器人产业中长期发展前景是非常乐观的，物理世界AI将来一定会实现的，而且潜力空间非常大，不管是工业场景，还是家庭场景应用，概率非常大，需求是没有任何质疑的。”上海某大型公募基金经理对《财经》表示，现在的问题在于，短期产业拐点还没到，还欠缺像人一样聪明的大脑，没有很强的泛化能力，核心要看物理世界AI模型技术能否突破。因此，短期内还要观察产业进展和大模型的进展，如果产业逻辑很好，收入和业绩终会释放。\n　　“具身智能产业链不同环节估值逻辑不能一概而论。”康雨对《财经》表示，“未来一两年会有多家具身智能企业登陆资本市场。上市后股价波动，会直接反映资本市场对企业的预期，相比一级市场估值更考验企业经营与创始团队心态，其长期综合实力最终也会体现在市值上。”\n　　康雨认为，“未来全球在物理AI和具身智能领域一定会出现好几家万亿级别的公司，这是可以确定的，关键问题是要看谁最终能跑赢。”","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":false,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}