本文作者Ka Sing Chan为路透热点透视专栏作家，以下内容仅代表其个人观点

路透香港8月4日 - 当邻居刚中了大奖时，很难不心动去赌一把。芯片制造商长鑫科技688825.SS上市估值令人瞠目，其所在地合肥也狠赚了一笔。然而，这种以追逐下一个科技领域大赢家为核心的财政模式，既风险重重，又难以持续。

长鑫科技上市后股价飙升近500%，市值已达3.67万亿元人民币（5450亿美元）。 与安徽省省会合肥市有关联的国有投资者持有这家内存芯片制造商约三分之一的股份，其持股价值约为1800亿美元，是该市去年财政收入的10倍以上。 其中部分股份来自房地产集团碧桂园 2007.HK ，该公司在2024年为避免违约而匆忙出售了其持有的长鑫科技约1.6%的股份，售价不足2.8亿美元。这些股份目前的价值已达87亿美元，是这家深陷困境的开发商当前市值的8.5倍。

图：土地出让收入下滑，进一步挤压了中国地方政府的财政预算

这反映了中国在寻找后房地产时代增长模式的困境。作为地方政府数十年来主要收入来源的土地出让收入，在2021年大规模去杠杆行动后，去年已减半至4.2万亿元。此后各省市更加重视发展战略性产业并推动新的增长引擎，理想情况下，这些投资也能带来可观的回报。

图：国有资本已主导中国有限合伙人（LP）出资市场

这一转变极大地增强了国家在中国风险投资领域的作用。据执中(Zerone)统计，去年1.8万亿元私募股权承诺资金中，与国家相关的投资者贡献了90%以上，而2021年这一比例还不到80%。 长鑫科技让人们寄望于投资收益能够填补因土地出让收入萎缩，以及地方政府巨额债务偿还所造成的融资缺口。

但风险投资需要耐心。此外，合肥培育京东方和蔚来汽车9866.HK等企业的成功，在其他地方很难复制。 事实上，许多大手笔投资都以失败告终。国内股市恐怕也难以支撑政府投资方频繁的大规模退出。合肥或许只是特例，而非普遍规律。