金吾财讯 | 华泰证券发布研报指，翰森制药(03692)核心产品HS-20118（IL-23R环肽）通过授权合作，有望深度分享其全球价值。根据公告，Avere公司将并入纳斯达克上市公司NextCure，合并后实体以Avere运营。公司已于2026年6月将HS-20118的大中华区外权益授予Avere，据此有望获得1.2亿美元首付款、最高21.8亿美元里程碑付款及中个位数至低双位数百分比的销售分成。合并完成后，公司预计持有新实体30-40%的股本及5个董事席位中的2席。华泰证券认为，BD已开始陆续贡献里程碑收入，有望成为公司的常态化收入及利润来源，维持“买入”评级。

研报强调，HS-20118作为公司自研的口服IL-23R环肽，研发进度位列同靶点全球前三，有望在银屑病治疗中实现周度口服给药。其国内银屑病II期临床已于6月公示，预计2027年读出数据；合作伙伴计划于2027年初启动全球II期临床，未来可能将适应症拓展至炎症性肠病及银屑病关节炎等。Ib期数据显示，HS-20118每周给药方案在第4周和第8周的PASI评分及PASI 75应答率均与第一代每日口服抑制剂相当，且耐受性良好。

此外，公司其他重点在研管线进展顺利：HS-20093（B7-H3 ADC）国内小细胞肺癌III期临床已达总生存期主要终点，申报上市在即；HS-20089（B7-H4 ADC）和HS-20094（GLP-1/GIP双靶）的全球多中心III期临床均已启动，后者减重适应症已于国内申报上市。公司亦积极布局皮科、肾科自身免疫疾病等领域。

出于谨慎考虑，华泰维持预计公司2026/27/28年归母净利润62.28/66.02/69.50亿元，对应EPS为1.03/1.09/1.15元。给予公司SOTP估值2,709亿港币（创新药DCF估值2,638亿港币（WACC=8.1%，g=3.0%；调整主因汇率变动，前值2,587亿港币，WACC=8.1%，g=3.0%）+仿制药PE估值71亿港币（2026年PE=20.97x，与可比公司持平；前值58亿港币，基于2026年PE=17.42x）），对应目标价44.68港币（前值43.68港币）。

主要风险包括临床试验进展不及预期、产品价格下滑及海外BD进展缓慢。