金吾财讯 | 国信证券发布研报指，小马智行(PONY/02026)是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业，其Robotaxi业务商业化落地正加速推进，成为核心增长引擎。报告维持对公司“优于大市”的投资评级。

报告核心观点认为，Robotaxi服务收入呈现强劲增长势头，规模化运营持续推进是公司的主要投资逻辑。2025年第四季度，公司Robotaxi服务收入为665.7万美元，同比增长159.5%，其中乘客车费收入同比增加超过500%。截至2026年3月25日，公司的自动驾驶出租车车队已突破1400台，并计划在2026年将车队规模扩大至3000辆以上。运营效率方面，公司已分别于2025年11月和2026年2月在广州和深圳达成城市范围单车盈利(UE)转正，验证了其商业模式的经济可行性。

在财务表现上，2025年第四季度公司实现营收2913万美元，环比增长14.5%，但同比减少18.0%，主要受技术授权与应用业务中项目制收入确认时点的影响。同期，公司毛利率为12.8%，净利率为259.1%，但净利润转正主要得益于战略股权投资的收益。调整后（加回股权激励费用）的净利润为-4864万美元。分业务看，Robotruck服务收入为1312万美元，同比增长1.2%；授权和应用收入为935万美元，同比减少53.2%。

业务扩张与生态合作是公司的关键催化剂。公司正通过“双引擎”战略同步拓展国内与海外市场，计划于2026年底前将营运版图扩展至全球超过20个城市。在国内，公司与阳光出行、如祺出行(CHENQI TECH)及爱特博等合作伙伴深化合作，扩展下游网络。在产业链上游，公司深化与丰田(TM.us)的战略合作，第七代自动驾驶出租车（基于丰田bZ4X车型）已启动量产，为2026年的规模扩张锁定核心运力。公司亦升级了与北京汽车(01958.HK)及广州汽车集团股份的战略合作关系。

基于Robotaxi商业化加速推进，国信证券上调了公司的收入预测，预计2026-2028年营业收入分别为1.39亿美元、2.41亿美元和5.69亿美元（原预计2026-2027年为1.10亿及2.12亿美元）。考虑到产品结构变化对毛利率的影响及研发支出加大等因素，报告维持利润预测，预计同期归母净利润分别为-2.15亿美元、-1.88亿美元和-1.14亿美元。

报告提示的风险包括高阶智能驾驶推进不及预期以及行业竞争加剧。